原作：James Crotty
節譯：台灣政治經濟研究會譯按：全球金融市場在九○年代以來的多頭行情，到了2007年次級房貸問題爆發後快速泡沫化。Crotty這篇於2007年二月發表的論文，申論了金融泡沫的成因，並正確預期了衰退的發生，在投資公司雷曼兄弟破產之時，頗值得我們回顧參考。
本篇文章為節譯，原文為James Crotty發表在2007年二月由曼徹斯特大學International Working Group on Financialization贊助舉辦的「Financialization: in retrospect and prospect」討論會。後收進期刊中，可見
Crotty, James (2008). If financial market competition is intense, why are financial firm profits so high? Reflection on the current “golden age” of finance. In Competition and Change. Volume 12, Number 2, June 2008 , pp. 167-183(17)
前言一般認為金融業界晚近處於高度競爭的狀態，理由有三：(1)過去二十年來，世界各國放寬對金融業的管制；(2)各國政府也放寬境外資金對國內市場的投資；(3)科技的進步促成金融市場的變革。但同時，金融業界的獲利水平也是空前的，自九○年代後至今被稱為是金融業的「黃金時代」（Golden Age）。一般認為高度競爭與高獲利是相抵觸的，為何金融業卻又如此發展呢？1997年，前聯準會主席Paul Volker對此大傷腦筋：「金融業從來不曾像今日如此地競爭，可是如今他們獲利的水平也是前所未及。」我把Volker的這個問題稱為「Volker的兩難」。
本篇文章試圖從四個面向回答這個問題：(1)過去二十五年來市場對金融商品與服務的需求快速的成長；(2)金融產業的高度集中化產生了熊彼德所謂「分進合擊」（corespective）式競爭，大型金融資本得以運作寡占性的市場力（也許市場的競爭程度不若Volker以為那麼強）；(3)金融市場內主要玩家（major actors）的風險承擔能力增加，拉抬了平均獲利；(4)金融商品的創新能力使得櫃檯買賣市場上衍生性金融商品快速增加，大型銀行藉由交易這些複雜的商品，賺取高額毛利（high profit margins）。最後我要提醒一個可能日益嚴重的問題：當代的風險管理技術自認為能負擔並操作過去被認為是高風險的投資與商品，然而系統性的金融危機可能正在這個信心中擴大而終致爆發。
這四個面向只是從「市場驅力」（market forces）的角度解釋問題，至於這些利潤從何而來，是不是從新自由主義橫行下全球資本主義中從哪個部門或地區剝削而得，則不在本文的討論範圍之內。
一、在黃金年代高度成長的金融業1981年，信貸市場占了全球GDP總和的168%，到了2005年升高到330%。1980年代金融業資產大約為GDP的五倍，2005年已約有九倍半之多。1990年代初衍生性金融商品的合約價值約為GDP的三倍，2005年時則有八倍。八○年代新自由主義的號角吹響以來，金融業的成長由此可見一斑。
這個現象有兩個理由（彼此互補）可以解釋：(1)外因，是資本門剩餘以及退休基金湧入金融部門，以及信用貸款的需求增加（比如各國政府升高預算赤字、第三世界國家的借款）。(2)內因，則是1990年以來金融業開發出新的產品與服務，從中謀取高額利潤。可以說八○年代的外因刺激或鼓動了九○年代內因的發動。而這一時期各國政府對金融業的去管制化則是相輔相成。另外，七○年代以來非金融部門的緩慢成長與高度競爭，促成資金流入金融業，拉抬了金融業的獲利。
二、壯大的市場力推升獲利過去二十年來，金融業界經歷了快速的整併潮。戰後以至1979年，金融業內倒閉不幹的企業屈指可數；但1984到2003年間，總共有2700間的銀行歇業，其中有四分之三於1989-1991年間發生。1970年代末期還有超過15000家銀行開張，到了2002年只剩不到8000家了。1990年，全球最大的三家商業銀行的資產，超過業界總合的10.5%；而到了1997年金融風爆，這個數字增加到19%，2000年時更上升到31%。2003年前，全美最大的七間銀行領有整個產業近五成的資產。這個趨勢不只發生在美國，全球前二十大銀行的資產，占十三大工業國的GDP總額比例，1980年是20%，1990年是32%，1998年時已有40%了。其中Goldman Sachs、Merrill Lynch以及Morgan Stanley三間全美最大的投資銀行，在全球購併市場（M&A market）的占有率，1992年是15%，2000年是50%；在企業借貸市場上，最少有一半的交易量為這三家公司所把持。這個現象為十國集團（註1）於2001年發布的報告所注意到，該報告題名即為《金融部門的聯合現象報告》（Report on Consolidation in the Financial Sector）。
高度的集中導致大型金融資本方便運作寡占性的市場力，占有寡占地位的幾家銀行維持一種合作式競爭的關係，即為熊彼德稱之的「分進合擊」式競爭（corespective competition），以維持超高的獲利水平。Volcker所認識到的高度競爭，也許並不真確。再仔細看這些企業的市場策略，我們就會發現在證券等金融資產的交易上收取的手續費，競爭可說激烈而獲利日益有限，但在購併（M&As）市場以及首次公開發行（IPOs）市場上，這些大企業並不從事削價競爭，而對客戶索取很高的價金。在避險基金與私募基金的管理上也是如此，除了每年收取基金總額的1.5%至2%的管理費外，獲利也得分紅（通常達20%）。各家銀行幾乎不就這種基金的管理費作價格競爭，前Morgan Stanley執行長就說私募基金的管理成本實在太高，投資收益有約有11%會被銀行吃掉。同樣沒有競爭發生的，是一般存戶在支票帳戶的操作甚至ATM提領上的手續費，以及個人信貸的違約金上（年利率可達30%）。這些費用成為銀行主要的獲利來源。統計顯示，非利息所得（non-interest income）占銀行收益的一半以上，而存款帳戶的服務費更是一般商業銀行非利息所得的最大宗收入。
而由大型投資銀行主導的私募基金從事企業購併（buy-out）時，銀行間會聯手出價壓低競標的金額，使企業賣價被低估，企業所有權轉移給私募基金後，基金將之重整再高價賣出。Morgan Stanley和Goldman Sachs這些銀行的聯合，拉大了一買一賣間的差額，成為華爾街這些私募基金得以成功的主要法門。
三、高風險高報酬金融業這十年來能有高報酬，一個主要原因是他們被迫採用高風險的投資策略。一般而言，在沒有意外負面事件的干預下，投資高風險商品會得到更高的報酬。銀行透過高風險投資賺取的報酬，在財報（損益表）上表現為「非利息所得」（noninterest income）。1980年代非利息所得僅占銀行總收益的10%，到了2005年時上升到50%，成為銀行的最主要收益來源。規模愈大的銀行，其非利息所得的比重愈高（比如2005年時花旗有52%，JPMorgan有64%），也就是說這些銀行的收益愈來愈倚重這種不穩定（volatile）的收入。
許多金融經濟學家認為銀行此舉反而可以降低風險，他們預測非利息所得比利息所得更不受景氣循環影響，所以增加非利息所得的比重可謂分散投資組合。只要利息所得與非利息所得間的相關性為零或為負，增加非利息所得的比重可增加風險報酬率（risk-return）。然而晚近的經驗性研究證明了這些講法全錯。根據紐約聯邦儲備銀行的一份研究報告指出，九○年代以來銀行收益成長的變動率是有下降，但這是受益於利息所得的低變動率，而非是增加了非利息所得的比重所意謂的分散投資。非利息所得不但高度不穩定，而且與利息所得間的共變關係為正（而且持續上升）。銀行收益中非利息所得的比重愈來愈高，但是風險報酬率卻是一路走跌（註2），前後可說有因果關係。兩位芝加哥聯邦儲備銀行的經濟學家的經驗性調查（1981-2001）也得到相同結論。這個趨勢我們從銀行財報計算而得的資產報酬率（ROA）與權益報酬率（ROE）二十年來的變化來觀察，可知梗概，特別是愈到晚近波動幅度愈大。並且我們應注意，單看ROA與ROE的變動必然低估銀行的風險，因為他們持有大量的衍生性金融商品帶來的風險不會揭露在資產負債表上。
還有許多人認為銀行將風險資產證券化，有助降低風險，而對信用衍生性金融商品（credit derivatives）的操作購買保險，更是一種低成本的避險策略，提高獲利而規避了風險。這都值得商榷。
首先是證券化的問題。過去二十年來，大型銀行大舉將借貸抵押品與其他金融資產證券化並發行，從中謀取交易手續費。根據FDIC（聯邦存保公司）的統計，1996年中七千七百億的資產擔保證券（asset backed securities）中，有37%為抵押品擔保；到了2005年時總額三兆的資產擔保證券中，抵押品擔保的成數上升到71%。透過抵押品證券化，銀行不但大賺證券交易手續費，還可以將貸款（loan）從資產負債表上抹去，等於隨著貸款證券化將資產報酬率與權益報酬率提高了，真是何樂而不為。
其次是債權的證券化，或透過購買該筆債權的保險（債款收不回來時可獲保險公司償付），形成許多新型的衍生性金融商品，一般認為能夠有效地降低風險。但事實上市場上的買家面對這些由債權變形而來的金融商品，首先考慮銀行可能因為證券化而降低監管債權風險的動機，因此相對保守。於是銀行就無法將所有債權證券化，被留置於銀行中的反而是那些風險等級最高的債權。這些無法證券化的高風險債權，加上那些被證券化而在市場上流通的部份，使銀行整體的風險評價變得極為複雜，和過去相較反而更不安全。更糟的是，被揭露出來的風險將只是全部風險的冰山一角。
而用以避險的信用衍生性金融商品的流通量，其實不如一般認為的高（不過這項商品資訊的揭露非常不充份，相關的報告或統計很少），該市場的主導者仍是JP Morgan Chase、Citigroup、Bank of America等大型投資銀行。根據一份2006年的研究報告指出，銀行對信用衍生性商品的操作，主要目的在從交易中獲利，也就是從事投機性獲利，並不在避險。而且操作這個工具讓銀行能以有限的資本更大地擴張財務槓桿，也就是大型銀行在獲利看漲的同時，風險隨之增加的速度快過想像。統計顯示善長此道的大型銀行的風險調整後報酬（risk-adjusted profitability）反而低於業界平均數。
今日的投資銀行早已不是過去那樣，僅僅提供客戶投資建議或代理公開發行股票。雖然隨著晚近全球企業的購併風潮熾盛（2006年全球購併金額為3.8兆），投資銀行確實賺了不少顧問費，但他們有更多獲利是透過代客操盤或自行操作股票、債權、衍生性商品而來，而這種手段具有高度風險。以Goldman Sachs的資產管理部為例，2006年其持有的避險基金為全球最大，資本規模達210億；經手的私募基金交易量也是全球冠軍，達510億。2006年該公司的獲利創下史上最高紀錄，但其中有70%來自以自家資本從事的投機活動，該比例也是有史以來最高（2003年時不到30%）。
投資銀行大發投機財之餘，經理人也享有高薪，其薪水加紅利約占公司獲利的五成。2006年Goldman Sachs員工平均每位分得62萬（當然是高度不均的分法，比如CEO獨拿5300萬，其中半數來自公司配股與選擇權），Lehman Brotheers則有33萬、Bear Sterns是32萬、Morgan Stanley是26萬5千。華爾街前五大公司在2006年一年就發出了360億到440億給十七萬名金融界員工，但同時間全美九千三百萬個非管理職工人共只掙得154億，不及華爾街十七萬名白領所能分得的一半。投資銀行的高紅利薪給策略，直接鼓勵了經理人操作高風險工具衝高獲利，以拉抬自家公司股價，他們拿到的公司配股與選擇權也就更有價值。
當然銀行確實也從事避險，而避險操作對個別銀行也確實是有效的。但是一方面持續的避險意謂更多交易成本，所以銀行的投入有限；另一方面，最常從事的避險策略為對風險性資產建立空頭部位，並且投資無風險資產，只要資產價格波動，就必須不斷地調整。每當資產價格跌落或波動上升，風險性資產就必須賣掉，結果加速該項資產的跌價，引發拋售更多避險資產。如果同時間有許多投資客從事相同的避險策略並拋售資產，將造成流動性瞬間上升而資產價格暴跌。在平時避險策略確實降低了風險，但是在市場信心不足時，大型銀行與整個金融體系將因此遭逢危機。
加上大型金融資本在全球市場四處流動，衍生性商品透過網路交易的普遍化，使風險評估變得異常複雜，連風險從何而來落腳何處都無從確定。由於衍生性商品的交易不斷地進行，最具風險的部位也不會登錄在資產負債表上，國家的金融監管機關若只是用傳統的方法察查銀行的財報，管制必然失效。為了確保銀行有足夠的資本作為風險的支撐，晚近金融監管機關逐漸倚賴銀行自行建立風險評估模型，其中最通用的是VAR模型（value at risk），用來衡量在給定的信心水準下投資組合在未來一定期間內可能發生的最大損失。但VAR模型有兩個主要的缺點，一是以報酬的常態分配為前題進行預估，意即無法反應金融體系可能遭遇的重大衝擊（比如金融風暴），二是VAR計算是根據歷史數據，結果VAR值常與未來（現在）不符，而且經常是低估。特別是在危機發生之時，VAR根據的歷史資料完全無法反應當下的資產價格波動情形。結果就是，不論是監管機關或銀行自身，都無法確切衡量在逐利過程中承擔的風險，低估風險將使經理人更樂於進行高風險投資。八○年代以來銀行的高獲利波動幅度雖小，但是主要銀行的股價本益比都偏低（一路走低，而且比非金融產業的公司低），這可以說是股票市場對銀行高風險投資策略的不信任反應。
除了銀行以外，晚近像是共同基金、退休基金、避險基金、私募基金等機構投資者也快速成長。這些基金付給經理人高額的報酬通常以績效決定，但若績效不及平均水平時，薪水減少的幅度卻是有限，這種薪酬制度鼓勵經理人從事風險性投資以追求高報酬。在市場走多頭行情時，這種操作策略看似風險不高。特別是經理人若從事衍生性商品的操作，其風險不易評估揭露，但卻能帶來額外收益，而同時資產數目又不受影響，於是資產報酬率還能因此提高。
90年代以來衍生性商品的市場規模成長飛快，退休基金和保險公司是其中主要玩家，採行的策略正如前述。以退休基金而言，目前美國有近五成的全職勞動者擁有退休基金帳戶，其中選擇確定提撥制（defined contribution plans）的勝於選擇確定給付制（defined benefit plans），因此這些基金持有人偏好更高的資產報酬率。加上社會高齡化與少子化造成愈來愈少的工作者扶養愈來愈多的退休人員，進一步升高了退休基金經理人追求高報酬的壓力。總體來說就是低風險的投資收益已經不夠，必須追求更高風險的商品，也就被迫投入衍生性市場之中。保險公司也身陷類似處境，在高利率時期售出的保險商品（比如年金型），在之後的低利率時期造成公司很大的壓力，經理人就必須尋求高風險投資，比如將資產投入避險基金和私募基金。另外，若某基金的報酬連續數月低於業界水平，該經理人就得捲鋪蓋走路，績效比較的壓力驅使各檔基金的經理人採行類似的高風險投資策略，加速市場往泡沫化的結果前進（註3）。許多共同基金的投資標的原本限定在股票與債券上，但受避險基金或私募基金的刺激，也不得不投身於衍生性商品交易和收購企業等高風險市場中。
2003年債市中的高風險垃圾債券違約率大幅下降，直接原因就是這些湧入的熱錢，結果亦拉低了垃圾債券的報酬率，使其和市場利率間的利差縮小，進一步促使投資者尋找更高風險的債券。整體來看，金融業的資金從表現持平（波動有限）的已開發國家的證券市場，向開發中國家的股市移動，並且持續投入衍生性商品的交易，也是同一原因。
四、大型銀行持續開發衍生性商品從中獲利開發出衍生性商品並交易之，晚近成為銀行獲利的主要來源。根據FDIC 2006年的報告，前七大商業銀行就持有了整個產業98%的衍生性商品。交易這些商品的獲利貢獻，2005年時占Citigroup營業收入的7.85%、JPMorgan Chase的14.7%。衍生性商品資產價值占前者前者資產總額的19.8%，後者的26%。Citigroup持有的衍生性商品合約名目價值總額，在2005年達該公司總資產的1476%（2001年時是823%），在JPMorgan Chase則是4426%。要支撐起大量衍生性商品的開發與交易，需要對人力資源與技術研發作大規模的投資，非大型金融資本無法辦到。因此該市場可謂高度集中，也就給這些公司帶來超額的獲利水平。
一般而言，金融商品被開發出來後，便會在集中市場上交易（比如透過Bloomberg網站即時交易），因為券商間的競爭壓低了交易手續費，這些產品愈是商品化而普遍流通，銀行從中獲利的空間就愈低。大型銀行遂不斷推出新的、更複雜的商品，以減緩這個商品化的進程。有些衍生性商品實在太過複雜，專為特定客群量身訂作而只在櫃檯買賣市場（OTC）交易，交易合約僅由銀行與客戶議定，完全不透明。由於OTC市場的特性就是缺乏透明度、流動性和競爭性訂價，銀行利用客戶並不完全瞭解商品的前提，不僅訂定過高的賣價，商品虧損時贖回價格也偏低。
所以OTC交易為銀行獲利貢獻良多，而銀行極力開發在OTC市場的衍生性商品，也就很合理了。1992年，全球OTC市場的衍生性商品的名目總值是25兆，1998年中是72兆，2001年中是98兆，2004年是258兆，到了2006年時已經有370兆的規模了。以2007年初的規模來看，OTC衍生性商品的市場，已達到集中交易市場的四倍大。不斷擴大的衍生性市場撐起了金融業的「黃金年代」，銀行開發新商品的動力只會愈強，速度只會愈來愈快，十年來，我們的金融市場結構因此徹底轉變了。
五、道德危機、系統風險與系統彈性在近十年來經濟的榮景中，資金成本持續位於低檔，資產價格則不斷攀升。由於沒有遭於重大的負面衝擊，高風險高報酬的市場未受打擊，2006年時金融業的獲利波動性指標達到前所未有的低點。加上私募基金購併非金融企業時將這些企業的價格喊高，而避險基金經常施壓標的企業買回股票以推升股價，進一步推動市場的多頭行情。
如前所述，薪酬制度與績效競爭壓力都使基金經理人更願意從事風險投資，而持續的多頭行情會也讓他們以為使用衍生性商品得當就能有效降低系統性風險，加上風險愈來愈不易評估以及不見得揭露於公司的財報上，金融市場的道德危機因而產生。
個別經理人降低風險的辦法，實際上反而加重了總體的系統風險。區域性的小型危機因為衍生性商品的濫用而被擴大到全球的規模，糟糕的是因為這些商品的低透明度，使得大部份的經理人也難以在資產價格跌落時判斷正確的部位以避險，使意外事件（tail event，比如97年的東南亞金融風暴）更難收拾，加上各國政府採行積極的貨幣政策部份抵銷了小型危機發生時給個別基金造成的損失，使得經理人更加冒進。
在過去危機爆發時，靠穩健的商業銀行提供流動性與吸收損失還撐得過去。但如今隨著基金、投顧業者投入金融市場，使商業銀行不得不也開始採行風險性投資與之競爭。於是不論是商業銀行或投資銀行，都因為過度涉入衍生性商品市場、採行複雜的避險策略以及擴張財務槓桿發行信用型金融商品，而難以預先評估在危機爆發時必需的流動性準備。紐約聯邦儲備銀行的主席Geithner即指出，因為危機發生時損失將以倍數放大（和過去只單純投資股市相較），銀行平時又不在財報上揭露相關風險，主管機關無從要求下流動性準備可能就會嚴重不足。許多人已對下一次的危機爆發感到惴惴不安，在全球化加重的今日各國主管機關屆或央行屆時都會束手無策。IMF的研究部主管Raghuram Rajan預估災難在不遠的將來，只有少數不從事風險性投資的銀行可倖免，但他們為了自保而拒絕放款給同業，銀行間的貸放將完全停滯，這正好是危機的表現。
結論僅管金融市場高度複雜難以理解全貌，我還是試著提出幾點預測：首先，在系統性危機還沒真正爆發前，金融業還會繼續成長，但速度將放緩。其次，金融業將更為集中。這兩點將鼓勵大型金融資本間的「分進合擊」式競爭。其三，薪酬策略、績效競爭壓力，在承平時期繼續促使經理人採用風險性投資策略。然而各項傳統資產的風險貼水隨著熱錢的湧入而減少後，這些經理人被迫以高財務槓桿尋找更高風險的投資標的，如果某個市場裡的違約率突然提高，會引發恐慌性地資金抽離而造成嚴重的金融危機。而且持續低檔的市場利率若走揚，或是平均報酬率衰退，意謂著過去幾年的榮景失去基礎，也就會立刻衰退（避險與私募基金的高獲利將首當其衝）。其四，因為重要獲利來源之一的企業購併（M&A）速度放緩，加上前述第三個原因，投資銀行的高獲利可能下修。
我想，嚴重的危機在短期內就會爆發，金融業的黃金年代不會以緩步衰退告終，而是會很快地破滅。
註1：由十一個工業國組成，分別為美國、加拿大、英國、法國、德國、義大利、比利時、荷蘭、瑞士、瑞典、加拿大，以及日本。
註2：Sharpe ratios不斷地下降，意謂著愈來愈低的風險貼水（risk premium）。
註3：無所謂，只要自己管理的基金表現不要比別人家的差就好，要死一起死。
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