因應金融危機，正視貿易問題

作者：Aldo Caliari（關懷中心（Center of Concern）反思布列頓森林體系計畫主持人）
編譯：台灣政治經濟研究會
原題：Trade Issues Crucial for Effectively Dealing with the Global Financial Crisis
出處：networkideas.org，2008.11.25。

譯按：為因應危機時期高漲的失業率與平衡貿易赤字，美國人最近流行講「愛用國貨」，甚至在振興經濟方案中通過相關辦法。此舉逼得歐盟與WTO主席P. Lamy先後出面警告美國可能帶頭鼓吹貿易保護主義，如果不能避免將重創出口導向的經濟體。

然而除了日漸升高的貿易保護主義氣氛外，另有所謂「金融保護主義」，突顯出南北方在金融資源與權力上的固有差距，諸如：國際金融機構對貿易信用的緊縮，外資在出口導向國家的撤離，甚至是在貿易談判中開放金融服務所衍生的諸多問題，在在使接受自由化改造的發展中國家，面對危機時左支右絀。金融危機對貿易的作用以及對發展中國家造成的深刻影響，本文提供了進一步的分析。

◎前言

在華盛頓召開的G20經濟峰會，針對國際金融體制的改革進行討論，未來一年聯合國架構下也會有連串相關會議召開。但在這波針對全球金融危機的關注中，國際貿易的問題是相對被忽略的。
對開發中國家而言，這不是好事。貿易是本次金融危機影響開發中國家的主要管道。許多開發中國家過去數十年來被改造成出口導向型的經濟體，但對於如何讓出口的金融收益（financial gains of exports）累積在開發中國家，卻沒有得到同樣的重視。對貿易的國際金融架構進行有意義的改革，比達成市場准入（market access）許可還要有助於開發中國家處境的改善；然而，過去貿易談判的重點多集中在市場准入，而在全球或國內的金融改革討論中則很少涉及貿易的面向。

◎貿易融資的短缺（The Scarcity of Trade Finance）

對開發中經濟體而言，信用危機直接影響了貿易融資。貿易融資是指銀行或金融機構對進口商的付款提供擔保，並從中賺取費用。2008年初時，貿易信用的供應量與條件已經出現緊縮與惡化的徵兆，到了9月以後，隨著幾間國際大型銀行的破產或授信轉趨保守，情勢更加嚴峻。2008年10月巴西在WTO發表的一項聲明指出：「開發中國家需要貿易融資的出口商處境艱困，即使是信用最佳者亦同。總體風險升高逼使銀行的放貸或擔保條件趨嚴，使貿易信用萎縮，相關資金取得不易。」

而巴塞爾協定2（Basel Ⅱ）對貿易亦有不利影響，特別是其增加貿易融資流通性（procyclicality）的規定也引發爭議。加上對銀行而言，對低度開發國家的徵信成本是對已開發國家的三倍，更擴大了放貸上的不平等。這個狀況促使WTO主席採取非常行動，於11月12日與提供貿易融資的機構開會研議對策。

世界銀行的官員向來認為貿易信貸（trade credit）只是個體經濟層面的小問題，但已有人以實證資料指出【註1.】：貿易信貸的緊縮將擴大總體經濟層面的衝擊。對許多過去二十年來致力在全球生產鏈中發展供應商能力的國家而言，貿易信貸的短缺確實是惡耗。供應商因為信用短缺而導致現金週轉不靈，買主就得面臨供應商倒閉的危機。

國際金融公司【註2.】（International Finance Corporation, IFC）為此緊急宣佈擴大其全球貿易融資計畫（Global Trade Finance Program）的規模，從10億美元增為15億，還考慮加倍到30億。但這個數字加上其他可用於貿易融資上的擔保金額，仍然遠低於實際所需。11月12日WTO會議上指出，在貿易融資上出現的流動性落差，已達250億美元，而相關分析預估這個落差還會再擴大。幾個工業先進國政府嘗試為銀行挹注資金，但成效有限。有報導指出，政府挹助銀行時最關心的是資金能否回收以及向本國企業放貸，而不是將納稅人的錢用於外國的貿易融資。

貿易保險的問題也浮上檯面。和自身就能承受違約的大供應商相較，小型廠商為了避免大訂單違約引發的損失，通常對此投保。但最近由於交易信用的緊縮，貿易保險商的損失持續升高。英國最大的保易保險商Atradius因為損失已逾收益的七成，超過法定的五至六成上限，因此將許多公司打入拒絕受理的往來戶，包括通用汽車、Woolworths、福特等大廠也在列。並且，貿易保險公司對外國廠商的承保額度評估，一部份是根據該廠商國家的經濟穩定度。當保險公司發現銀行緊縮放貸時，就會認定違約風險升高而不願承保，而放貸者發現保險公司不願承保時，也會反過來緊縮未來的信貸，廠商於是陷入更難取得資金的惡性循環中。此事嚴重到巴西與印度政府必須立即為出口商提供信貸支持，但許多小國則很難如法炮製。

總地來說，過去數十年來的世界貿易體系模式其實問題重重。這個模式鼓勵跨國企業將生產鏈的各環結移到成本最低的地方，大企業以犧牲中小型生產者為代價提高毛利；與此同時，許多經濟體為了參與此一全球生產鏈而重組，導致自身經濟的混亂，其生產基礎還將因為信貸緊縮而遭到破壞。

◎物價的角色（The role of commodity prices）

發展中國家遭受的另一衝擊是物價。儘管不同種類的商品漲幅不一，2002年到07年間所有商品的價格平均上升了113%（以美元計），一反過去數十年來的緩跌趨勢，部份原因在快速成長的經濟體（有如印度與中國）的市場需求大增，遂有人希望物價有其支撐不會暴跌。然而中國與印度的成長預期開始保守或出現反轉，這種期待恐怕要落空。著四處可見的需求力道減緩，物價也開始下跌，有的則是暴跌（比如石油在2個月內跌掉5成）。

正面的看，許多開發中國家在08年年中前以拉抬幣值因應進口食品與能源的漲價，這股壓力可因此抒緩了。但物價下滑將侵蝕出口獲利。近5年來開發中國家的急速成長伴隨著物價暴漲，並非偶然。比如大部份的拉美國家的出口有5成以上為商品（譯按：非服務），而07年出口利潤成長中又有75%以上是源自於物價上漲。非洲的國家也有類似狀況，他們比拉美國家更依賴商品出口。

快速成長的出口數字掩蓋了這些發展中國家在出口結構方面實際上進步有限，或根本是倒退。很少有國家將這些泡沫時期到手的利潤用來提升多角化經營或是創造加值產品。部份例子顯示，增長所帶來的利益並不由國家控制；也有例子指出，這些租金並不投入到基礎建設或產能改進上，而是被立即消費掉或用於長期不受重視的社會需求。有少部份的國家利用對天然資源的掌控發展以自然資源為基礎的製造業。結果，貿易情況並未改善，他們在物價下跌時依舊難以承受。事實上，這些國家數年來經歷了縮小財政支出、廢撤經濟計畫的改造後，要能有效運用在物價高漲時出口商品的收入進行建設，實在不容易。

就算有國家發展出一些製造能力，但卻又碰上進口國的需求萎縮。萎縮的需求將強迫生產端縮小規模。加上前段提到的交易信用短缺，正是當前出口導向的發展中國家面臨到的困境。

錯過了多角化經營的大好時機，發展中國家被迫要用更少的資源面臨多角化的挑戰。所幸這些國家透過「邊做邊學」的方式發展了初步的規劃能力，這些能力與取得市場一樣重要，應該小心呵護。

◎貿易對基礎建設與償債能力的影響（The role of trade in infrastructure and the sustainability of debt）

出口利潤的降低將在許多層面產生間接的作用。在泡沫擴張時期，政府常有過度樂觀地預估趨勢的傾向。基礎建設計畫的風險一般都是依照所得增長的前景來進行評估，而相對於過去，此時的借款成本與條件常常過高、過嚴，計畫被認為是可行的，而泡沫帶來的繁榮總被認為可以持續下去。

在跨國金融機構的鼓勵之下，在為基礎建設進行融資時，私部門的作用愈來愈大，其出資是附有保證的。舉例來說，公私合作的共同投資協定中，經常有保證需求（譯按：保證收益）的條款，以保障投資人的利潤。如果經濟活動不能支撐預期需求，政府必須補回差額，有時連外國投資者的匯損都得吸收。也就是說，一旦貨幣貶值（有些貶值在貨幣與經濟政策中是必要的），國內投資人與大眾都必須承受（對進口品）購買力下降的苦果，獨獨公共建設的投資者不受影響。

理想上的公私共同投資應該可以讓國家在景氣下滑時承擔較少的風險，而由私部門承擔較多。但事實正好相反，國家對私部門的慷慨讓步表現為風險擔保，而非立即性的財政支出，因此預算計畫得以規避嚴格監督。這種不透明性在IMF看來叫做「擔保文化（a guarantee culture）」，與補貼不同，讓私部門不用自己管理風險。因為在景氣看壞時擔保條款就會啟動，這具有加劇景氣波動及負面乘數效應的後果，將惡化政府財政。

如世界銀行所指出，金融危機將使許多現存的計畫面臨財務困境，勢將使國家在處理基礎建設的財政赤字上更手忙腳亂。這些計畫與貿易的關連十分清楚，許多計畫宣稱其目的在於改善貿易競爭力，被視為是在增進貿易自由化。當貿易收入不如預期時，通常在這些計畫中並無任何條款彌補政府的損失；但如果出口獲利高過設定標準，國家分得的成數還是一樣，不會更多。

世界銀行宣布將進一步增加其對各國基礎建設的借款額度，三年內透過IFC的投資將超過三億美元，並將從他處調動15到100億美元。然而更多的借款也有可能使情況更糟。真正的問題在於公私部門之間以及IFC與借款國之間的風險攤分與利潤分配是否合理，以及有否採用正確的方式估計與貿易相關的利潤數額。

對低所得國家而言，外債負擔將更加惡化，其中的關鍵正是貿易。儘管在重債窮國方案（Heavily Indebted Poor Countries Initiative, HIPC）中已有減輕債務的承諾，並在2005年G8提出的多邊債務減輕倡議（Multilateral Debt Relief Initiative, MDRI）中有所擴大，但除去18個已經獲得債務減免的低所得國家之外，其餘低所得國家中有一半以上有可能重新陷入債務困境（debt distress）中，而另一半風險較低的國家也很容易受到出口貿易衰退的衝擊。而在適用HIPC/MDRI的國家中，有三分之一正處在債務困境中，或有可能陷入債務困境。

但要注意，對於債務國的風險與償債能力（debt sustainability）的評估，根據的是2005年通過的償債能力架構（Debt Sustainability Framework）所設定的變數。根據該方法只會有少數的債務國會計入償債困難之列。

過去償債能力的評估是以對借款國的出口與GDP成長率的預期為基礎，被批評為過份樂觀，為了改善後來加入了壓力測試（stress-testing），但過去幾年的泡沫仍然使預估結果太過樂觀。而IMF／世銀的官員仍堅稱非HIPC/MDRI計畫中的國家，過去十年的平均的出口成長率仍有11%。但在危機時這個估計失去意義，相應的債務比例也一樣失準。評估結果為「低」、「中」風險者正面臨重新修正的挑戰。

但持續擴大的債務問題不只限於低所得國家。物價波動已使許多中所得國家（像是阿根廷、墨西哥、巴西、南非、哈薩克）的出口前景惡化，將必須增加對外借款。與此同時，像惠譽（Fitch）這樣的評等機構已經將這些國家陸續降等，這將增加它們的借款成本以及還款金額；而將更多貿易所得用來償債，也將影響這些國家在生產能力上的投資，或排擠必要的社會支出。

◎貿易作為外國投資的動力（Trade as a driver of foreign investment）

在發展中國家催生泡沫「繁榮」的另一個原因，是外國直接投資（foreign direct investment, FDI）的增加。這些投資或直接或間接地與出口成長率相關。拉丁美洲暨加勒比海地區經濟委員會（ECLAC）的報告指出，拉美與加勒比海國家之所以出現空前的外國直接投資，主要原因為全世界對該地區天然資源的需求大增。在這些外國直接投資中，很大一部份是從事天然資源的探勘。不過，同時也有些投資是為了尋找市場，希望能從此地區消費能力的成長中獲利。【註3.】此種消費能力的成長主要來自於天然資源出口的擴張，一旦出口成長停滯，消費能力也就跟著萎縮。而物價的走勢也與一些FDI投入以資源為基礎的製造業有關。非洲與中亞所出現的FDI增長，也與FDI投入到天然資源相關產業有很大關係。

許多公民團體一再疾呼必須對FDI仔細監督，以避免掠奪式（predatory）的投資。但吸引FDI從事出口導向產業的做法，無法確保留住因物價上漲所得的利潤會增進國內資本。至於那些尋找市場式的FDI，當在地的中小企業因承受不了競爭而破產之後，這些找不到消費力的資本就會迅速抽腿走人。

這些趨勢亦表明，FDI難以成為穩定的資金來源。因為正當一國需要資本流入來平衡赤字時，FDI往往會率先離去。

◎貿易與匯率走勢（Trade and exchange rate movements）

金融危機也突顯了發展中國家因為缺乏有效穩定匯率的機制，因此要自貿易獲利困難重重。進入新市場或取得競爭優勢，都不容易。本國資金對出口的長期投資處處受阻，而資金成本亦節節高升。

雖然IMF提出報告指出匯率波動對貿易的影響有限，並且鼓吹發展中國家多多採用市場對沖工具（market-based hedging instruments）。但批評者指出複雜的對沖工具只有大型公司玩得起，況且對於新興市場的公司無論大小、無論來自公私部門，此種作法是否真能有效保護資產又有效運用資源，很成問題。

像是巴西、墨西哥、南韓等國家的許多公司使用衍生性金融商品對沖美元匯率走勢，卻因為在預測匯率走勢時押錯寶，而導致鉅額虧損。【註4.】巴西政府還必須因此以低於市場利率的代價借款給這些公司。亦有跡象顯示發展中國家的國有資產也面臨同樣問題。

除此之外，國家的貿易情況也對其貨幣幣值變動有所影響。依賴商品出口的經濟體（commodity-dependent economies）的貨幣幣值，會隨著物價的下跌而下跌，將使出口前景黯淡，投資者可能因此撤出資金。那些幣值與出口商品的物價連動者，有些學者以「商品型貨幣」（commodity currencies）稱之，比如產銅的智利、農產品出口為主的澳洲、紐西蘭。【註5.】
即使其間的因果關係還不明朗，但此一現象無疑地說明了這些國家的出口表現將對幣值有重大影響，特別是那些出口結構較單一的國家。

◎金融服務貿易（Trade in financial services）

而開發中國家受到危機影響的程度，還得視其服務貿易開放的程度，特別是金融服務。許多國家因應危機所需的資本管制措施，早已在先前的貿易與投資協定中被撤除。WTO主席Lamy聲稱金融服務的開放很有益處，「可以帶來資本活水」。然而事實正好相反，外國銀行在發展中國家的作法，經常是利用既存的本國資本擴大自身可用資本的規模，以之從事跨公司的信用交易或國際資本市場的操作，擴大財務槓桿。

最近一期的IMF《世界經濟瞭望》（World Economic Outlook）指出，那些開放外國銀行投資的國家（特別是東歐）和開放程度較低的國家相比（比如亞洲），受創更嚴重。的確，在危機爆發時，發展中國家的外國銀行不是減輕、而是製造了更多麻煩。危機從這些以先進國為基地的跨國銀行向外蔓延，他們投資了次級證券、為特殊目的金融工具（special purpose vehicles）進行背書，而且再次包裝它們重新證券化募資。【註6.】而這些銀行甚至不受發展中國家的司法管轄。現在發展中國家正深受信用短缺之苦。即使已開發國家採取措施援助受危機衝擊的銀行，但這些措施緩慢、有限，仍無法解決問題。

但金融自由化造成的傷害不僅於金融部門而已。V. Stichele指出政府若已承諾開放金融服務，在實務上就很難禁止衍生性金融商品的交易，即使這是許多國家政府認定應立即採取的必要措施。【註7.】正如J. Kategekwa對經濟夥伴協定（Economic Partnership Agreements）的看法，「當前的金融動盪有力地反證了進行管制的重要性」。【註8.】不論是通過新法規或是修改現行法令，似乎都不算過份。

◎貿易作為發展的金融工具（Trade as a development finance tool）

隨著金融危機的展開，愈來愈明顯地，發展中國家是受創最深的，而最主要的衝擊管道就是貿易。過去數十年來這些國家特別強調出口導向的、自由化的發展模式。但事實證明，在沒有健全的內部與外部的金融結構支應下，僅透過貿易是無法消滅貧窮而發展起來。現在是矯正問題的時候了。貿易可以作為發展上所需的金融工具，而不是使國家受制於金融波動。但要達成此目標，就必須以發展中國家的貿易為中心來思考如何進行國際金融改革。


註釋：

註1：Raddatz, Claudio (2008). Credit Chains and Sectoral Comovements: Does the Use of Trade Credit Amplify Sectoral Shocks? Policy Research Working Paper 4525. The World Bank. Development Research Group.[回去]

註2：國際金融公司(International Finance Corporation；IFC)為世界銀行(World Bank)集團的成員之一，成立於1956年，成立宗旨在促進發展中國家的私部門投資，以達到減少貧窮及改善人民生活的目標，同時協助開發中國家的私人企業到國際金融市場取得融資，並為企業與政府提供建議與技術協助。（引自電子時報 http://www.digitimes.com.tw/n/TermShow.asp?id=B00093 ）[回去]

註3：2008. Foreign Direct Investment in Latin America and the Caribbean 2007.[回去]

註4：Financial Times (Oct. 23, 2008). Mexico attacks ‘unethical’ derivatives selling. Financial Times (Oct. 23, 2008). Brazil assesses Impacts of Currency Crisis.[回去]

註5：Wall Street Journal (Nov. 11, 2008). Bad Crop: Commodity Currencies.[回去]

註6：Borio, Claudio (2008). The financial turmoil of 2008-?: a preliminary assessment and some policy considerations. Bank for International Settlements. Working Paper No. 251. Monetary and Economic Department. March. [回去]

註7：Vander Stichele, Myriam (2008). How trade, the WTO and the financial crisis reinforce each other. For more information on how GATS will impact financial services in the US context, in Public Citizen The WTO’s General Agreement on Trade in Services (GATS): Implications for Regulation of Financial Services in the U.S.[回去]

註8：Kategekwa, Joy (2008.) The financial crisis: Lessons for EPA negotiations. In South Bulletin (bulletin of the South Centre), 16 October 2008, Issue 25.[回去]

從次級房貸到全球金融危機：剖析與對策

作者：Costas Lapavitsas（倫敦大學亞非學院經濟系）
編譯：台灣政治經濟研究會
原題：Costas Lapavitsas interview: the credit crunch；以及Marxists on the capitalist crisis: 2. Costas Lapavitsas – A new sort of financial crisis。本文為此二篇訪談的綜合整理編譯。
出處：International Socialism Issue 117，18 December 2007；以及Workers' Liberty，Solidarity 3/130, 10 April 2008。

譯按：目前的全球金融危機究竟根源何在？目前，從銀行貪婪、央行失策、衍生商品設計不良到金融詐騙等等，各種提法紛紛出籠，幾乎已經注定成為直追1930年代大蕭條一樣的重大研究課題。此一辯論除了直指當下仍在進行的現實問題之外，更對短期的因應對策與長期的體制改革方向具有重要意義。本文作者Costas Lapavitsas專精於金融政治經濟學，對當前資本主義金融體制的特殊性有深刻分析，從幾個層面解釋了本次危機的發生機制，並且就金融面提出了一些替代方案，與一般主流分析有別，相當有啟發性，故選取兩篇訪談予以譯出，供讀者瞭解其論點之概要。

◎金融與實體積累過程的相對分離

自1973-74年以來，在世界經濟中，金融體系所佔的比例顯著增加，而且日益獨立於實體的價值與剩餘價值的生產與積累過程。

這有許多原因，包括科技創新，制度上與政治上的金融去管制化、自由化；但是，更關鍵的或許是大企業在進行投資時愈來愈少依賴銀行借款，而且也愈來愈少依賴一般的外部融資。如今處於實體經濟核心的大資本進行投資時，愈來愈多主要是依靠留存的利潤或直接從（如債券等）公開市場融資。

如此，銀行與金融機構必須尋找其他利潤來源，於是便從個人（工人與其他社會階層）的收入下手，擴張房貸（mortgage lending）與個人消費信貸（consumer credit）。

同時，不同於直接借貸給大企業收取利息，銀行轉而協助企業與其他機構在公開市場上流通股份、債券與其他證券，從中收取費用（fee）。這雖是銀行向來的業務，但其在今天的規模與重要性卻是空前的。

企業貸款的利息收入在銀行的獲利中的比例愈來愈小（儘管依舊重要），而消費信貸、房貸與費用成則為銀行利潤增長最快的來源。在此，尤其是在房貸與個人信貸方面，銀行的利潤不是從實體生產過程中來，而是從個人的收入中抽取得來。

銀行的大量利潤最終來自於工資與工作報酬，這部分日益被銀行與金融機構所攫取；美國的個人可支配所得中用於債務給付的平均比例，從1983年的15.6%上升至2007年6月的19.3%。人們的住房、退休金、醫療與基本消費等領域紛紛成為金融業的獲利來源。

但是以個人收入為利潤來源明顯有其限制，因為過去20年來美國的實際工資並無增長。在此情況下，銀行便有內在的動機去製造資產價格泡沫。因為，例如銀行製造出房市泡沫，人們看起來即變得更富有（即便其實際收入未必增加），接著其他人受到吸引而借貸進入市場，或者原本借貸者的債務又再增加。只要金融資產的價格持續上升，銀行便可以從新加入者身上持續獲利，將其收入轉化為可借貸的貨幣資本（loanable money capital）。

◎金融運作方式的轉變

在此過程中，銀行日益採取高風險的借貸方式（risky lending）。在2001年911事件之後，聯準會大幅降低利率、放鬆信貸，鼓勵人們借款以支持需求，銀行因此積極互相競爭從事抵押貸款；由於一開始一切都正常運作，銀行也逐漸增加次級抵押貸款（subprime mortgage）。

次貸市場其實並不是非常大，雖然沒有人確切知道其規模，但估計不會超過美國所有抵押貸款的15-25%。當然，這已經夠糟了，但使次貸風暴成為一個巨大危機的原因，在於過去20年來金融業的變化。

首先，銀行核貸方式的變化使得高風險借貸更加容易。過去，欲借款者需與銀行打好關係，並努力向銀行證明自己的信用度與還款能力，銀行也會關心借款者能否按時還款，否則便會造成損失。但過去20年來，尤其以近7、8年為高峰，銀行轉而利用半科學式的量化方法進行借款者的信用評分（credit scoring）。

由於個人消費信貸成為銀行最容易獲利的方式，銀行開始利用電腦科技與統計方法處理大量個人資料，以此評估風險並決定要借款給誰。在這種情況下，你只需填幾個從網路上下載的表格，只要算出來的信用評分達到門檻就可以從銀行借款，銀行不再對個人借款者有直接接觸與瞭解。

再者，今天的銀行核貸之後，接著便將手上的債權包裝成新的證券，在公開市場上銷售。也就是說，銀行將貸款視為資產，將其分成一塊塊賣出，不論誰擁有它，就有權從那一塊貸款中取得利息。如此，銀行便不再那麼關心借款者能否按時還款。

這種證券化產生了一系列專營此道的新金融機構，它們利用2001年之後低利率的環境進行貸款，接著將其證券化再售出，另一些機構則利用低利率帶來的廉價信用（cheap credit）購買這些新證券。還有一些金融機構則將這些證券結合在一起創造出更複雜的、合成的擔保債權憑證（Collateralised Debt Obligations，CDO）。很快地，全世界的主要金融機構所持有的證券裡都滲入了一部份的次級房貸。對於這些新產生的證券的風險評估，則成為標準普爾（S & P）或惠譽（Fitch）信用評等機構的生意。接著，還有保險公司來為這些證券作擔保。

上述這些機構全都對原本的借款者不甚瞭解，而且也沒有足夠的動機去嚴格檢查其長期可信賴度。每個機構都只想從中賺取費用，或銷售它們發行的證券，然後繼續開發同樣的生意。只要中央銀行持續維持低利率，此一機制就能為銀行或其他金融機構帶來穩定獲利。評等機構與發售證券化商品的機構一樣對借款者的情況不甚瞭解，而且評等機構還要靠發行證券的金融機構做生意；如果你是穆迪（Moody’s），你對花旗（Citigroup）說「你要證券化的這些東西其實是一堆垃圾」，那你就沒生意了。

在當時，經濟學家們說這種方式很安全，因為風險被分散到大量的群體身上。現在我們知道完全不是那麼回事。這與其說是金融市場的參與者的失職，不如說是原本應該發揮恰當估價功能的整個金融體系的嚴重失靈。

◎危機的機制

這次金融危機的震央是在貨幣市場，貨幣市場是銀行之間互相借款的地方，它給銀行帶來彈性，而且是評估其銷售商品的價格的可靠管道，如果此市場無法正常運作，銀行體系就會出現問題。從2008年8月以來，貨幣市場就無法正常運作，原因在於每家銀行的資產都含有次級貸款，導致銀行之間互不信賴，這使得整個金融體系難以產生新的信用（fresh credit）。這是類似日本1990年代所發生的真正的銀行危機。

當泡沫破裂之後，最先受到衝擊的是已經過度借貸的工人與其他社會階層。在美國，數百萬人已經失去住房。令人震驚的是官方對這些人的困境竟然不置一詞，然而由於這些人受到衝擊，整體的消費也將受到影響，並將以各種複雜的方式衝擊實體經濟的積累過程。

◎全球失衡與美國金融霸權

此次危機的另一個非常重要的部分是全球性的失衡。近年來中國、印度、俄羅斯與其他中東產油國，透過貿易累積了大量的剩餘，意味著其儲蓄超過了投資。這些發展中國家的中央銀行以這些剩餘購買美國政府債券，代表這些國家借錢給美國；同時，也有很大一部份剩餘是用於購買證券化的資產，最終支持了證券化與次級房貸的擴張。因此，此次危機將是真正全球性的。

就美國而言，儘管美國自1970年代以來在生產領域似乎相對衰退，但在金融領域，美國依然維持支配地位。世界上主要的金融機構是美國機構，美國的銀行支配了世界金融市場，美國管理金融的方式受到各國學習，具有重大影響力，而且目前最近似於世界貨幣的美元也是美國生產的。

美國的結構弱點是鉅額的貿易赤字，但它甚至已經將赤字轉變為力量的來源。那些快速成長的、擁有貿易盈餘的國家持有大量美元，它們貨幣的匯率依據美元而設定，這使它們有維持美元穩定的利益，因為一旦美元崩盤，它們將承受鉅額損失。

金融危機有可能使得資本流動的方向逆轉，引發美元大幅貶值，衝擊美國霸權。有趣的是，美國的統治階級目前似乎不甚在意這一問題，而是以拯救國內經濟為優先。

◎怎麼辦？

面對目前的危機，我們應該提出金融管制的主張，例如管制金融機構的貸款對象與方式、限制金融交易的類型並課稅等等。目前的管制僅集中在要求它們需持有一定比例量的資本，即巴塞爾協定1與2，但金融機構很懂得如何應付這些規定並加以利用。在當前的危機中可以看到，金融機構即便符合巴塞爾協定，卻依然有很大的風險。

更進一步，我們應該堅持，一般人民用於住房、退休金、醫療、基本消費等項目的收入，不應該成為金融證券化或其他投機行為的目標。應該要有公共的機制，以安全而集體的方式為一般人民提供退休金。住房問題不應該透過金融體系處理，而應該要求建造品質優良的社會住宅；以倫敦為例，將住房真正納入金融體系運作，已使得過去20年來房價的上升大大高於個人收入的成長。

信用與貨幣政策是促成目前金融體系的重要因素，但在央行獨立性（central bank independence）的名義下，信用與貨幣政策卻被歸屬於一小群專家的事務，不受公眾監督，而金融業所造成的爛攤子卻要由一般人民買單。因此，如同稅制一樣，人民有權要求對信用與貨幣政策進行民主監督。

就業平等政策能否改變影視產業勞動市場中的歧視？

作者：Jane Holgate and Sonia McKay（倫敦都會大學工作處境研究中心研究員）
節譯：台灣政治經濟研究會
原題：Equal opportunities policies: how effective are they in increasing diversity in the audio-visual industries' freelance labour market?
出處：Media, Culture & Society, 31, pp. 151-163.

譯按：文化工業（culture
industry）的術語行之有年，發明者刻意使文化創作與大規模、標準化的普通工業生產比擬，而展開批判。然而文化創作被捲入資本積累過程中後，其在生產關係上展現的特殊性，必須認真分析，以「文化工業」概念概括失之武斷與空疏。本文以英國就業平等政策的實施困難為跳板，進一步揭露了英國影視產業勞雇關係上彈性化與任意化的現實。雖然文末結論呼籲應「恢復正式契約傳統」稍嫌溫和，但全文為我們爭取正常的、為工人階級作主的勞雇關係，提供了思考與論辯的材料。

英國自70年代開始陸續推行了保障就業市場透明與公平的就業平等政策，特別是要矯正職場中的性別或種族歧視問題。但幾十年下來，出身非裔與少數族群的勞動者仍在薪資、位階上受到不平等對待。前不久K. Hoque與M. Noon的研究[1] 發現，較願意配合政策落實的工作單位具備三種特性：一是規模大，二是公部門，三是該單位設有人力資源處。但總的來說大部份的公司是陽奉陰違，政策有如空包彈（empty shell）。

與此同時，影視產業的雇佣狀況愈來愈彈性化與不穩定。研究[2] 指出，八○年代以前多數的電視工作者享有長期穩定的就業保障，但到了九○年代晚期情勢丕變，許多轉為自由工作者（freelancer），平均受雇者年齡也快速下降。另根據英國文創產業職訓單位Skillset[3] 近來的統計，在倫敦以自由工作者受雇的影視產業勞工已逾總數的五成。並且，雖然全倫敦的少數族群占總人口比例達25%，但服務於影視產業的少數族群工人比例偏低，和過去相較甚至更少。在比例稍高的網路與廣播電視[4] 部門，僅有10%的工人出身少數族群；在電視的節目製作部門，則只有5%。有鑑於此，我們不禁要問：意在矯正勞動市場歧視問題的就業平等政策，在生產單位具有零細特質的影視產業，為何不起作用？我們針對影視產業的勞工與雇主進行調查，除問卷發放外，另以深度訪談、焦點團體輔助。

◎就業平等政策在影視產業中的落實情況

首先應釐清，一家公司公告採用就業平等政策，和是否落實，是兩回事。我們的調查發現，規模大小並不影響影視產業雇主公告採用就業平等政策（這和Hoque與Noon的研究推論有出入），就算小業主也有四成公告採行相關條款。問題在於，這些公告條款的公司，並不真的照章辦事。比如我們透過抽樣約訪雇主時，只有非常少數承認公司推行就業平等政策，和調查結果不符。這意味著不少公司空有規章，但不在日常工作中實踐。設有公平聘雇規章的後製公司雇主D就說：「就業平等政策？我們把他放著生灰塵，懶得看也不想提。」

當雇主被問到如何招募人力時，多數的回答是採口頭詢問與約定（64%）；還有許多藉由非正式管道（不公開徵才）招募（41%），比如透過人際關係、親友推薦，雇主認為這是最好的找人辦法。我們好奇，這個現象以及晚近自由工作者量的增加，和就業平等政策難以推行是否有直接相關？

我們檢視了影視產業在網路上刊登的徵才廣告，發現絕大多數未曾提及就業平等政策所揭示的保障種族、性別平等與多元性的精神；甚至我們調查到，近年來不乏大型公司裁減旗下落實就業公平與多元性的部門，將其工作委由他部門代行。這從我們對員工的焦點團體訪談也得證，顯現了公平就業的理念在現實的管理層面上倒退。不過持平而論，就業平等政策對雇主在招募人員上起了提醒的作用，或使雇主願意藉之樹立企業形象，讓過去總是被拒於大門外的少數族群，最少現在能得到面試的機會。然而少數族群被雇用的機會仍低，焦點團體訪談的結果甚至顯示就業平等政策的推行反而不利其找到工作，為什麼呢？

◎彈性化的雇用關係造成政策落實的挑戰

我們的研究顯示了，特別偏好雇用自由工作者的影視產業，在人力招募上傾向透過非正式管道，是就業平等政策難以落實的主因。《種族就業平等施行細則》第四節（Section 4 of the Commission for Racial Equality Code of Practice on Racial Equality in Employment）明白指出，雇主應將徵才訊息公告周知，並揭示符合就業平等政策之精神；應使符合資格的求職者享有公平晉用機會；應使受雇者適才適任；應設立標準化的人員晉用流程表單。但我們訪談雇主後發現，雇主極少按照這些要求辦事，不論正職或自由工作者的聘雇、公司規模大小，皆然。雇主們指出，正式登報公告的徵才程序成本太高，也不如非正式管道合用。特別是對自由工作者的職缺而言，以非正式管道招募來的新人通常可以立刻上手，公司即可省下訓練與使其熟悉職場（familiarization）的費用，這使雇主有意規避就業平等政策的要求。

影視產業勞雇關係的彈性化（casualization of the industry），也使工人改變想法，更願意以非正式管道求職，並且因此對正式管道心生疑懼。許多受訪的工人表示，他們是因為公司中親友的介紹，與雇主口頭約定後開始上班（而且少數族群工人這麼說的比例更高），並且一致認為這是最有效的求職辦法。因此，經營人際關係與社會網絡（social network），成為影視產業工人在謀職過程中的重要功課，為此不少工人得在取得有酬工作前，義務性地從事無酬勞動（以之經營網絡）。無可避免的，在經濟條件上無以支撐投入事先的無酬勞動者，在謀職上更為不利。

然而，社會網絡是個人謀職成功的必要條件，卻不是充份條件。任意化與恆動不止（casualization and continuous process of change）的勞雇關係，進一步促進非正式聘用管道的普及，工人傾向認為雇主將更不願意聘用陌生的求職者。因此工人多不認為就業平等政策在求職上有何幫助。一位電視導演（女）就說了：「若政府不真正強制改變目前媒體與影視產業的人員聘用方式，我想只是推行就業平等政策不會有什麼屁用。我是說，這是個講情面與人際關係的世界（it's all contacts and networking）」。

◎結論

我們發現，非正式的聘雇管道如此普及，將使就業平等政策在影視產業的落實遭到根本的困難。而少數族群工人更願意循非正式管道謀職，這意味著他們必須花更多力氣經營人際關係。本研究也指出了，影響就業平等政策落實效果的變因，聘雇管道的正式程度恐怕才是正解（而非公司規模大小等）。因此，我們建議若要有效落實就業平等法，第一步是把勞雇關係的正式契約傳統恢復過來，這是政府的當務之急。


註釋：

[1] Hoque, K. and M. Noon (2004). 'Equal Opportunities Policy and Practice in Britain: Evaluating the “Empty Shell” Hypothesis', Work, Employment and society 18(3): 481-506.

[2] Antcliff, V. (2005). 'Broadcasting in the 1990's: Competition, Choice and Inequality', Media, Culture & Society 27(6): 841-59.

[3] Skillset (2006) “Skillset: Regional Profile of London', URL (consulted April 2006): http://www.skillset.org/ik/london/article_1825_1.asp

[4]譯按：通路與映演業。

北方援助南方？南方資助北方！

作者：Isabel Ortiz（聯合國經濟與社會事務部資深顧問）
翻譯：台灣政治經濟研究會
※本文係全文譯出

原題：Putting Financing for Development in Perspective: The South Finances the North
出處：International Development Economics Associates（IDEAs），News Analysis，2007.11.22。

譯按：由北方援助南方的國際發展援助工作已經行之有年，台灣近年來也有許多官方、民間單位參與其中，但在今天的全球化資本主義之下，富有的北方國家與貧窮的南方國家之間的差距卻依舊懸殊；原因何在？本文作者Isabel Ortiz任職於聯合國經濟與社會事務部，長期參與相關工作，她指出，北方國家的國際發展援助工作之所以成效不彰，除了金額不足、運用方式不當之外，更重要的是，與北方援助南方的印象相反，在當今的全球金融體系之下，資金其實是從南方流向北方，是南方在資助北方的發展。這種結構性的失血的成因為何？如何止住這種失血？文中皆有論及。

對於台灣的我們而言，由於一般對國際發展工作的視野仍多侷限於國際外交或人道主義，因此，超越外交與人道這兩種視野，好好看清此一金融體系的真相，應是一項有意義的課題。尤其在全球金融危機愈演愈烈的今天，作者對全球金融體系的討論不僅與南方的發展有關，也部分涉及全球資本主義的走向，值得進一步思考。

全球財富分配顯著失衡，因此透過更多、更好的政府發展援助（ODA）將北方財富移轉給南方，乃合理之事。然而，全球資金的淨流動情況卻遠非如此：事實上，是南方國家將資源移轉給北方。本文將檢視這些議題，並且呼籲採取多邊行動。

全球財富分配失衡：需要國際重新分配

全球所得和資產的分配極端不平衡，嚴重損害了各政府資助推動發展工作的能力。2000年，全球最富有的10%的人擁有全球收入和資產的85%；對照之下，全球較窮的另一半成年人口卻僅擁有全球財富的1%[1]。全球化的經濟利益落到了少數國家、公司、及個人手裡，但國家與地方承受發展成本的資源與政策空間卻日益縮減。

國際重新分配財富的合理性無庸置疑。要世人接受全球化，就要能讓大多數人受惠，為所有人的利益著想，而不是只讓少數人受益。收入集中在北方國家的情形是如此明顯，許多研究人員，如Samir Amin，就曾稱其為全球規模的種族隔離（apartheid at a global scale）。北美、歐盟、和亞太的高所得國家擁有全球84%的財富和79%的GDP【圖一，點擊圖片可顯示大圖】；將這些財富的一大部份重新分配給南方是正當的。



北方移轉給南方：政府發展援助（ODA : Official Development Aid）

國際重新分配財富的正式管道是透過政府發展援助，此類援助自殖民時期就已存在，但是它目前的形式則始於戰後布列頓森林會議所設立的制度。馬歇爾計畫動用了美國從1948到1953每年GDP的2%到3%，資助歐洲僅十六個受益國（相較之下，後來的富有國家給予開發中國家的政府發展援助佔GDP比例十分有限，且要給超過180個國家，兩者形成一個有趣對比）。馬歇爾計畫在歐洲實施的良好經驗，孕育出「資助南方的馬歇爾計畫」這樣的構想，此構想後來獲得北方國家政府的正式支持。1970年，聯合國大會簽署通過，富有國家GNP的0.7％應該用於援助南方。自此，北方國家政府曾一再承諾要將GNP的0.7％用於政府發展援助。

然而，這個目標從未實現，援助經費僅佔富國GNP的0.3%。2005年是一例外，由於對南亞海嘯和伊拉克戰爭的特別救濟，該年援助的比例上升到0.33%。但2006年又掉了回來【圖二】。美國在2006年的援助比例是0.17%，日本是0.25%，歐盟則是0.54%。只有丹麥、盧森堡、荷蘭、挪威、和瑞典有達成0.7%的承諾。富有國家變得越發富有，卻也越發吝嗇。以實質（排除通貨膨脹因素）數據來看，這些國家的發展援助（相對於他們的收入）在過去10年其實是下降的；在1990年代早期，OECD國家的發展援助，平均只有GNP的0.32%。許多國家指出，0.7%的援助比例超過他們的預算範圍；然而，以軍事國防支出為例，將軍事國防支出和援助支出做一比較，就可發現這其實只是優先順序的問題[2]。



援助提供國聲稱它們之所以減少政府發展援助，是因為其效果有限，徒勞無功。在某種程度上，這是種自我證成的預言：北方國家從來沒有進行「資助南方的馬歇爾計畫」，它們給全球180個發展中國家的資源極少，使得這些國家根本無法全面發展。除此之外，既然政府發展援助是自願式的，提供援助國便根據它們對國家或區域的偏好而自由選擇。主要的受援國是伊拉克、奈及利亞、中國、阿富汗、印尼、印度、剛果民主共和國、埃及，這些國家和主要強國的政經利益有緊密牽連，但大部分的發展中國家獲得的援助相當稀少，政府發展援助的集中讓國際財富重新分配變得不公平。除了規模問題和資金集中在少數國家的問題之外，政府發展援助還含有其他問題，如交易成本高、缺乏可預測性、總體經濟因素衝擊、綁標援助（Tied Aid，限定給受援國的款項要在援助國花用）、政策不連續、以及其他和轉用性（fungibility）與附帶限制相關的問題，這些問題在其它地方會有更詳細的解釋。然而，最重要的是不要模糊焦點；往往當人們針對官方發展援助的某一層面辯論時，會產生許多紛擾，使注意力失焦，而忽略了真正關鍵的議題。事實上，全球財富分配之中的顯著不平等就是發展的障礙，而國際的重新分配是必要的。現今的政府發展援助體系是不完美的，但它的缺點是可以修正的，我們可以有更好的選擇，將這些選擇應用在更適當的地方。

既然援助提供國無法達成原先的承諾，提供GNP的0.7%作為援助，於是有人提出新的國際發展資金來源，主要是來自對奢侈活動徵稅、或對社會或環境有負面影響的活動徵稅，像是航空機票團結稅（air ticket solidarity levies）、全球環境稅、對投機性的短期貨幣流動課稅（即所謂的托賓稅）等等。另外，還有許多各式各樣的公私部門合夥（public-private partnerships）和私人基金會，這些機構大部分是在醫療領域，這類機構自1990年代即開始活躍，包括如蓋茨基金會（Gates Foundation）、全球結核疫苗基金會（Global TB Vaccine Foundation）等等。這些發展資金的新來源是很好的方案，但它們應該是要輔助官方發展援助，而不是取代。

有些人主張私部門的資金流和移工匯款使得官方發展援助變得沒有意義。流向發展中國家的私人債信和股票投資，在2002年略小於1700億，到2006時，則增加到將近6470億。雖然私部門流向開發中國家的資金流動顯然比政府發展援助多出許多，但我們需要注意其中有70%給了少數中等收入國家中的少數產業，像是阿根廷、巴西、中國、印度、馬來西亞、墨西哥、新加坡、南韓、台灣、和泰國；在開發程度最低的非洲國家或其他地方，私部門的資金流動則是鳳毛麟角[3]。移工匯款則是資金移轉到開發中國家的另一重要管道，2006年金額達到1930億（相較之下，該年的政府發展援助只有1060億）。然而，這些都只是非正式的發展資助管道；它們對於維持移民家庭的私人消費十分重要，也是各政府外匯的源頭，但若要支持一個國家的公共政策以推動長期可持續的經濟和社會發展的話，這些管道並不是很好的募資機制。主要的資金接受國包括印度、墨西哥、和菲律賓；在開發中國家之間，移工匯款的分佈也不平均，而且這些管道很少幫助到最貧窮的人口群。

歸根究底，我們真正所需的是具強制力且進步的多邊系統，將資源從較富有的政府移轉到較貧窮的政府，分擔發展的責任。國際貨幣基金前執行長Vito Tanzi與聯合國發展籌資小組（United Nations Panel on Financing for Development）提議成立國際稅收組織（International Tax Organization）以及其它的計畫。國際稅收組織的任務包括：防止各國減稅競賽（tax competition），因為各國減稅競賽將會對既有的稅制施加壓力，使其更加退步與不公；統籌各方努力以打擊逃稅和避稅；並研究向跨國企業徵稅的全球方案。國際稅收組織將會帶來更公平的財富分配，而且因為一些跨國公司已經被課稅了，所以此構想在技術上並不難實施；然而後來在2002年的墨西哥蒙特雷發展籌資會議（Monterrey Conference on Financing for Development）中，此構想並沒有受到美國和其它北方國家支持。2004年，經由115國家的投票，聯合國大會通過一決議文，呼籲各國就國際稅作為發展籌資工具的可能性進行考慮，但對於是否成立國際稅收組織仍舊未達成協議。然而歸根究底，要改善全球治理、修正國家稅基流失和政策空間縮減等問題，成立國際稅收組織仍將是正確的一步。

防止資金從南方轉移給北方

與北方移轉資金給南方的印象截然不同，對資金淨流動的分析顯示，北方移轉給南方的資源為數甚少，事實上資源是從南方國家被移轉給北方。整體來看，債務利息支付、利潤匯回、以及對已開發經濟體的資本市場投資，抵消了發展中國家的資金淨流入。根據聯合國經濟和社會事務部最新的2007年世界經濟情勢和展望報告，發展中國家的資金淨流動已從1995年淨流入400億美元，轉為2006年淨流出6570億美元（如表一）。在2006年之前，撒哈拉以南非洲的資金淨移轉是唯一一個呈正值的區域，但在2006年此區域的資金淨移轉也轉為負值。如果我們的計算加入開發中國家的外匯存底，此數據會高達美金3兆；其中大部分都到了美國，美國經濟體獨佔全球存款的三分之二，排名在美國之後的則是西班牙、英國、和澳洲。換句話說，貧窮國家正在將資源移轉給富有國家。



全球的存款正往錯誤的方向流動，絕大多數都到了世界上最富有國家，而貧窮國家卻被排擠在全球資源移轉對象之外。美國每天向窮國借款20億美金。因此，全球淨存款的分配極不平等。除此之外，此現象使我們質疑現今國際金融體系遵循的邏輯；不應讓窮國去資助富國。

如McKinley和Izurieta指出：「實際上，透過向其它國家借錢消費，全世界的商品與服務高度集中給美國家庭使用；而原本這些商品與服務如果在較貧窮的國家消費，會增進全球人類更大的福祉……流往美國的龐大金融資源，如果由中低收入國家投資在它們自己的發展上，可以有更高的社會報酬率。」就連國際貨幣基金組織的評估辦公室也提出警告，自1999年之後，給撒哈拉以南貧窮國家的援助幾乎四分之三都沒有用在發展工作上【圖三】；事實上，在國際貨幣基金組織的要求下，這些資金被用來清償債務和累積儲備金，而不是用在更為必要的經濟和社會投資上，以根除該區域極其嚴重的貧窮和人權剝奪問題[4]。



減少南方資源被移轉給北方的幾個方案：

（一） 使資金流出量低於流入量（例如，大幅減免債務，或是對投資利潤匯回多課些稅）；

（二） 大幅增加無條件（non-liable）的資金流入量，使其高過資金流出量（例如增加政府發展援助）；

（三） 使央行儲備多元化，增加除了美國債券（如國庫券）之外的選擇（例如購買區域性通貨債券，或以國家為投資層次的發展銀行債券，或在新的國際儲備體系下發行新的特別提款權。

這些方案都有其缺點，最好的解決方案需要國際的統籌合作。顯然，我們需要新的全球金融體制。最近的金融自由化潮流，在誘因受到扭曲且國內法規／監督尚不完善時即開放資本帳戶，使得資金更大量地流向北方，同時也使貨幣和金融危機更加頻繁且嚴重。新的金融體制應該要使政府發展援助更加普及且充足，如前所述，不只是援助的量要增加，援助區域與援助方式也要改進；也就是說，要推動具有擴張性、成長導向且平等的總體經濟與產業政策，以提升就業、人類發展以及本國市場的擴張。

有關債務減免，有許多論點都支持要有更進一步的行動。重債窮國減債計畫（HIPC Initiative, 1996）大致是好的，但步伐緩慢難見成效。2006年只有22個國家達成債務減免。許多反對意見指出此計畫只針對高度負債的低收入國家，並強烈要求免除更多國家的債務；而且減免債務的責任應該從負債國轉到富國的債權人身上，因為他們也該為過去幾十年間不負責任的放貸行為負起責任。許多人質疑這些債務的合法性，因為這些債務通常是由前任（通常是非民主）政府創造的，它們將貸款用於軍事與浮濫的建設項目上，毫無社會效益，但現今的民主政府卻必須還債，虛耗財力而無法用於社會和經濟發展。另有一些人批評，此計畫的附帶條件是實行新自由主義，像是深化金融自由化、策略產業的民營化、增加累退的加值稅等等，都會妨礙國家發展。債務減免的腳步必須更快、更大。

有關極不平等的國際儲備體系，如前所述，發展中國家實際上是在給美國的經常帳赤字融資，因為發展中國家為了應付未來潛在的金融危機，累積以美元計價的國際儲備做為「自我投保」，同時也以此防止貨幣升值。這對美國來說是有利的，因為它的赤字獲得支撐，而且可以在借債的基礎上擴大消費和進口。美國是靠國內消費來促進經濟成長，而發展中國家（特別是亞洲）則是倚賴出口。這種情形替雙方提供了（不對稱的）利益。但這種不平衡還能維持多久？而這對社會和經濟發展目標的達成又會形成哪種程度的障礙？

對發展中國家來說，主要是要將資源用於擴大國內消費，而非資助美國和其他富國的消費。擴大國內市場可以成為減少貧窮和達成國家發展的有效途徑。發展中國家漸漸有以央行儲備金做為國家發展之用的傾向；最常見的方法是推行區域債券，像是區域性的亞洲債券基金（Asian Bond Funds），或已經有人建議過的ALBA債券（ALBA，美洲玻利瓦爾替代計畫）[5]。在2005年稍早，中國聲明將不再致力於持有美元儲備，並將這筆資金用在調整中國的公共銀行系統的資本結構。新加坡、南韓、和阿拉伯聯合大公國已經建立投資基金，以支持國家和區域公司。在拉丁美洲，南方銀行（Banks of the South）與玻利瓦爾替代計畫則要使用儲備來資助區域發展。

此外，除了以國家層次累積外匯存底的「自我投保」方法，還有其他更好的方法來對付未來可能發生的金融危機。國際貨幣基金組織原本創立的宗旨即是做為「集體保險」，聚集資金以抵抗金融風險。「集體保險」也是亞洲貨幣基金[6]、南方銀行／美洲玻利瓦爾替代計畫、以及拉美儲備基金（FLAR）[7]的共同重點目標，其支持者是對國際貨幣基金現行貸款決策與條件不滿的一些發展中國家。包括索羅斯與史迪格利茲在內的許多人也提出了其他更具野心的新國際儲備體系提案：每年撥出一筆儲備金（如特別提款權），可以不按照比例地分配給貧窮國家，幫助解決全球的不平衡問題，將資源更好地用於推動社會和經濟發展。

由於從南方移轉給北方的資源規模龐大，而北方移轉給南方的則相當有限，因此發展中國家正嘗試以南—南整合以及南—南銀行作為替代方案。然而，如本文開頭顯示，南方國家彼此的資源較少，發展中國家僅擁有全球財富的16%（或全球GDP的21%）。眼看全球性的議程尚無一致共識，南方國家之間的合作儘管是次佳選擇，但仍必須持續，因為抵抗全球規模的種族隔離的任務依舊迫切。全球財富分配的極端不平等需要多邊的行動，以避免發展中國家的儲蓄外流，同時要增加／改進政府發展援助，以確保財富能在全球重新分配。

◎註釋：

[1] UN WIDER(2006)The World Distribution of Household Wealth. Helsinki; UN DESA(2005)The Inequality Predicament: Report on the World Social Situation, New York; Jomo and Baudot(2007)Flat World, Big Gaps: Economic Liberalization, Globalization and Inequality. London.

[2] 根據Sir Richard Jolly(2004)Disarmament and Development, UN DESA的估計，美國的軍事開支佔OECD國家2003年總GNP的6％，而同年（綁標的）政府發展援助只佔0.1％。

[3] Chandrasekhar(2007)Global Finance Today: Déjà vu? IDEAs, New Dwlhi.

[4] Mckinley and Izurrieta(2007)The Gross Inequities of Global Imbalances, UNDP International Poverty Centre Brasilia; Mckinley(2007)Use Aid for Investing in the MDGs, in poverty in Focus, UNDP International Poverty Centre Brasilia.

[5] 亞洲債券基金是東亞各國央行在1997-1998亞洲金融風暴後發展出來的，並受到國際清算銀行與亞洲開發銀行的支持。ALBA（美洲玻利瓦爾替代計畫）是一個包括玻利維亞、古巴、厄瓜多、尼加拉瓜與委內瑞拉的區域組織。

[6] 在亞洲金融風暴之後提出的清邁倡議，涵蓋了所有東協國家（汶萊、柬埔寨、印尼、寮國、馬來西亞、緬甸、菲律賓、新加坡、泰國與越南）加上中國、日本與韓國，擁有近800億美元，但若無國際貨幣基金批准，則只能動用其中10％。2006年5月的財長會議決議研究由一籃子貨幣組成的亞洲貨幣單位（ACU，類似先前歐洲的ECU）。

[7]南方銀行是要與 ALBA銀行一起作為取代國際金融機構的發展銀行；拉美儲備基金創設於1978年，是拉美的區域貨幣基金。

對危機的必要回答

作者：薩米爾‧阿敏
節譯：台灣政治經濟研究會

原題：Financial collapse, systemic crisis ? Illusory answers and necessary answers
出處：原發表於委內瑞拉卡拉卡斯的「替代道路世界論壇（World Forum of Alternatives）」，2008年10月。

譯按：目前，金融危機演變為經濟危機，早已不是新聞。但一般談到經濟危機，往往把注意力放在金融體系的改良以及各種因應方案等議題上，較少去思考危機其實是根源於當今的全球資本主義體系本身，從而也不太能夠想像如何超越它。同時，隨著危機時刻各國與各資本之間的矛盾加劇，往往使人們將注意力侷限在自己的國家如何自保，因而忽略了國際主義的重要性。阿敏是國際知名的左翼政治經濟學者，他的這篇文章簡要分析了當前危機的根源，並立足於南方國家、展望了全球反資本主義運動的現況與前景，勾勒出一些讓運動往前推進的基本原則或條件，對我們思考當前局勢與對策上或有助益，故翻譯出來以供參考。

◎金融危機不可避免

一般常將當前的資本主義體系定義為「新自由的」與「全球的」，但這種定義是膚淺的，而且掩蓋了實質。當前的資本主義體系是被一小撮寡頭所控制，它們控制了世界經濟的基本決策。這些寡頭並不只是金融寡頭（如銀行或保險公司），也包括工業生產、服務業與運輸等等領域的大企業。它們都是金融化的（financiarized），這是它們的主要特徵。在此，我們必須瞭解，目前經濟決定的主要根源已經從在生產領域中生產剩餘價值，變成在寡頭之間進行利潤再分配，因此當前的體系就需要金融投資的擴張。在這方面，支配了其他市場的主要市場就是貨幣與金融市場。這就是我對全球資本主義體系的「金融化（financiarization）」的定義。此一策略並非由銀行獨自「決定」，而是這個「金融化的」集團的選擇。因此，這些寡頭並不生產利潤，它們只是透過金融投資來攫取壟斷租金（monopolies’ rent）。

對占支配地位的資本部門而言，此一體系利潤極為豐厚。因此，此一體系不應該被界定為「市場經濟」（這是空洞的意識型態說法），而應該稱為金融化的寡頭資本主義。不過，當生產領域增長緩慢時，金融投資無法無限地繼續下去。因此就出現了「金融泡沫」，完全改變了金融投資體系。如今全球GDP總額為44000兆，而光金融交易（financial transaction）的總額即已達到2000兆。過去金融交易的數額並沒有這麼大，而且過去這些金融交易一般都是用來沖銷、擔保與生產活動、國內國際貿易相關的營運行為。如今的金融寡頭體系已經成為資本主義結構的致命弱點，危機注定要由金融崩潰引發。

◎金融危機背後：資本主義體系危機

金融危機背後，存在著實體經濟的危機，因為金融轉移已經使生產基礎逐漸窒息。因應金融危機的方案可能恰恰會導致實體經濟的危機，使生產相對停滯，並造成南方國家的工資下降、失業上升、不穩定與貧困加劇等等副作用。資本主義體系的危機則緊隨其後。

地球的自然資源已經不像半個世紀以前那樣豐裕了，資本主義體系的危機將以資源爭奪為主要特徵，因此，南北衝突將構成未來鬥爭與衝突的軸心。

過去，新興國家可以取得一部份資源，而不需要與富裕國家掌握資源的特權發生衝突；但今天情況已經改變。占地球人口15％的富國人口為了自己的消費與浪費必須壟斷地球85％的資源，他們不能容忍後來者取得這些資源，因為那將造成富人的生活水平下降。美國維持獨霸地球的軍事武力並發動戰爭，就是為了要排除其他人取得這些自然資源。同時為了保存化石能源，美國、歐洲與其他已開發國家大規模發展生質能源，排擠了糧食的生產，造成糧價上升。

◎統治者的虛假回答

在金融寡頭的支配下，統治者除了重建同一體系之外，別無其他方案。只要它們能注入足夠的流動性以恢復金融投資的信心，且受害者（工人階級與南方國家）的反擊有限，它們便有可能成功。但這種對金融與貨幣市場的管理方式的「調整」並未挑戰寡頭們的權力，因此只是讓體系後退一步，準備未來再跳進另一個金融崩潰的深淵。而且注入公共資金以重建金融市場的穩定，是讓利潤依舊歸於私人，但損失由全社會承擔。

◎真正積極的回答的條件

透過國家干預改變遊戲規則、減少金融轉移，仍是不夠的。當然，理論上我們可以回到資本主義黃金年代的歐洲、以及萬隆會議時代的亞洲與非洲所實行的混合經濟，也就是當時盛行的結合社會福利政策的國家資本主義。但這種國家干預目前並不在議程上，而且社運力量看來也還不足以造成這種轉變。

另一個選擇是打倒寡頭的壟斷權力，使其國有化並將其管理社會化。這並非終結資本主義，而只是逼迫資本回應工人與人民的需求。這需要社會鬥爭從目前的分散狀態進展為政治上團結的力量。

在北方國家，挑戰在於拋棄那些南方人民無法接受的特權。這需要透過反帝運動來建立國際主義，而不是人道主義。

對南方國家而言，寡頭們的策略是將危機的惡果轉嫁給南方國家的人民（使其貨幣儲備貶值、原材料出口價格下降、進口品價格上升）。反過來說，危機也提供了一個機會，重建民族的、大眾的、民主的工人階級聯盟，以此為基礎擺脫排除大多數人民的、依附性資本主義的發展模式，轉變為自主的、包含大多數人民的「脫鉤（delinking）」發展模式，這包括：

一、 國家控制本國的貨幣與金融市場，而非統一的全球貨幣與金融「市場」。

二、 掌握現代科技，打破北方國家透過WTO制裁權規定所進行的科技壟斷。

三、 奪回對自然資源的使用權。

四、 打破由寡頭們控制的全球管理制度（WTO），以及美國及其盟友對全球的軍事控制。

五、 擺脫獨立自主的民族資本主義體系幻象，以及傳統的宗教或種族迷思。

六、 農業問題是第三世界國家發展的核心。一個自主、包含大多數人民在內的發展模式，需要進行激進的農業改革，此一政治策略的基礎是要讓所有農民有土地耕作，而不是將土地私有化與商業化，造成農民流離失所。

七、 推動新的發展極（development poles）的區域整合是條出路嗎？區域化是必要的，但也許不是對中國、印度或巴西等大國，而是東南亞、非洲或拉丁美洲的其他國家。在本次危機之前，委內瑞拉早已正確地選擇建立ALBA（玻利瓦爾替代道路）以及南方銀行（BANCOSUR）。但是推動區域經濟與政治整合計畫的ALBA尚未得到巴西或阿根廷的支持，BANCOSUR則已得到這兩個國家的支持，雖然他們對此銀行的角色的看法依然是傳統的。

循這些方向，只有北方與南方國家的工人與人民的國際主義，才能保證建立一個更好的、多極、民主的世界。這是對腐朽、野蠻的資本主義的唯一替代方案。

工作性質變遷中—媒體產業非典型勞動的全球調查

作者：國際記者組織（IFJ）
節譯：台灣政治經濟研究會

譯按：本文為國際記者組織（International Federation of Journalists, IFJ） 於2006年發佈的記者工作調查報告〈Changing Nature of Work: A Global Survey and Case Study of Atypical Work in the Media Industry〉的節譯。該調查顯示了全球新聞工作者工作性質變遷的軌跡，刺激我們正視非典型工作者的處境，以及思考變局下新的團結策略。相對的，台灣新聞業界內的勞雇關係也在調整，腳步似乎不及「全球趨勢」，但整體產業近年的衰退，表現為2000年以來大小報社的關門導致的裁員潮，直接衝擊了工作者的就業穩定性，並壓低了在職工人的薪水福利。就此結果論，國內外似乎相差不多，但我們必須注意台灣工作者的團結契機與條件具有的特殊性，未必與此趨勢的前因相同，值得進一步分析釐清。而究竟我們的工作者勞動屬性為何？全面的調查也還有待進行。

過去二十年來，媒體產業因全球化、民主化、以及科技變遷的浪潮，經歷了重大轉變，勞動市場的結構隨之調整，工作的組成與雇用關係（employment relationship）都與過去不同。新聞記者與媒體工作愈來愈是以非典型與短期方式被雇用。

為什麼金融資本既競爭又能賺大錢？---對金融業「黃金年代」的反思

原作：James Crotty
節譯：台灣政治經濟研究會

譯按：全球金融市場在九○年代以來的多頭行情，到了2007年次級房貸問題爆發後快速泡沫化。Crotty這篇於2007年二月發表的論文，申論了金融泡沫的成因，並正確預期了衰退的發生，在投資公司雷曼兄弟破產之時，頗值得我們回顧參考。
本篇文章為節譯，原文為James Crotty發表在2007年二月由曼徹斯特大學International Working Group on Financialization贊助舉辦的「Financialization: in retrospect and prospect」討論會。後收進期刊中，可見
Crotty, James (2008). If financial market competition is intense, why are financial firm profits so high? Reflection on the current “golden age” of finance. In Competition and Change. Volume 12, Number 2, June 2008 , pp. 167-183(17)

前言

一般認為金融業界晚近處於高度競爭的狀態，理由有三：(1)過去二十年來，世界各國放寬對金融業的管制；(2)各國政府也放寬境外資金對國內市場的投資；(3)科技的進步促成金融市場的變革。但同時，金融業界的獲利水平也是空前的，自九○年代後至今被稱為是金融業的「黃金時代」（Golden Age）。一般認為高度競爭與高獲利是相抵觸的，為何金融業卻又如此發展呢？1997年，前聯準會主席Paul Volker對此大傷腦筋：「金融業從來不曾像今日如此地競爭，可是如今他們獲利的水平也是前所未及。」我把Volker的這個問題稱為「Volker的兩難」。

本篇文章試圖從四個面向回答這個問題：(1)過去二十五年來市場對金融商品與服務的需求快速的成長；(2)金融產業的高度集中化產生了熊彼德所謂「分進合擊」（corespective）式競爭，大型金融資本得以運作寡占性的市場力（也許市場的競爭程度不若Volker以為那麼強）；(3)金融市場內主要玩家（major actors）的風險承擔能力增加，拉抬了平均獲利；(4)金融商品的創新能力使得櫃檯買賣市場上衍生性金融商品快速增加，大型銀行藉由交易這些複雜的商品，賺取高額毛利（high profit margins）。最後我要提醒一個可能日益嚴重的問題：當代的風險管理技術自認為能負擔並操作過去被認為是高風險的投資與商品，然而系統性的金融危機可能正在這個信心中擴大而終致爆發。

這四個面向只是從「市場驅力」（market forces）的角度解釋問題，至於這些利潤從何而來，是不是從新自由主義橫行下全球資本主義中從哪個部門或地區剝削而得，則不在本文的討論範圍之內。

一、在黃金年代高度成長的金融業

1981年，信貸市場占了全球GDP總和的168%，到了2005年升高到330%。1980年代金融業資產大約為GDP的五倍，2005年已約有九倍半之多。1990年代初衍生性金融商品的合約價值約為GDP的三倍，2005年時則有八倍。八○年代新自由主義的號角吹響以來，金融業的成長由此可見一斑。

這個現象有兩個理由（彼此互補）可以解釋：(1)外因，是資本門剩餘以及退休基金湧入金融部門，以及信用貸款的需求增加（比如各國政府升高預算赤字、第三世界國家的借款）。(2)內因，則是1990年以來金融業開發出新的產品與服務，從中謀取高額利潤。可以說八○年代的外因刺激或鼓動了九○年代內因的發動。而這一時期各國政府對金融業的去管制化則是相輔相成。另外，七○年代以來非金融部門的緩慢成長與高度競爭，促成資金流入金融業，拉抬了金融業的獲利。

二、壯大的市場力推升獲利

過去二十年來，金融業界經歷了快速的整併潮。戰後以至1979年，金融業內倒閉不幹的企業屈指可數；但1984到2003年間，總共有2700間的銀行歇業，其中有四分之三於1989-1991年間發生。1970年代末期還有超過15000家銀行開張，到了2002年只剩不到8000家了。1990年，全球最大的三家商業銀行的資產，超過業界總合的10.5%；而到了1997年金融風爆，這個數字增加到19%，2000年時更上升到31%。2003年前，全美最大的七間銀行領有整個產業近五成的資產。這個趨勢不只發生在美國，全球前二十大銀行的資產，占十三大工業國的GDP總額比例，1980年是20%，1990年是32%，1998年時已有40%了。其中Goldman Sachs、Merrill Lynch以及Morgan Stanley三間全美最大的投資銀行，在全球購併市場（M&A market）的占有率，1992年是15%，2000年是50%；在企業借貸市場上，最少有一半的交易量為這三家公司所把持。這個現象為十國集團（註1）於2001年發布的報告所注意到，該報告題名即為《金融部門的聯合現象報告》（Report on Consolidation in the Financial Sector）。

高度的集中導致大型金融資本方便運作寡占性的市場力，占有寡占地位的幾家銀行維持一種合作式競爭的關係，即為熊彼德稱之的「分進合擊」式競爭（corespective competition），以維持超高的獲利水平。Volcker所認識到的高度競爭，也許並不真確。再仔細看這些企業的市場策略，我們就會發現在證券等金融資產的交易上收取的手續費，競爭可說激烈而獲利日益有限，但在購併（M&As）市場以及首次公開發行（IPOs）市場上，這些大企業並不從事削價競爭，而對客戶索取很高的價金。在避險基金與私募基金的管理上也是如此，除了每年收取基金總額的1.5%至2%的管理費外，獲利也得分紅（通常達20%）。各家銀行幾乎不就這種基金的管理費作價格競爭，前Morgan Stanley執行長就說私募基金的管理成本實在太高，投資收益有約有11%會被銀行吃掉。同樣沒有競爭發生的，是一般存戶在支票帳戶的操作甚至ATM提領上的手續費，以及個人信貸的違約金上（年利率可達30%）。這些費用成為銀行主要的獲利來源。統計顯示，非利息所得（non-interest income）占銀行收益的一半以上，而存款帳戶的服務費更是一般商業銀行非利息所得的最大宗收入。

而由大型投資銀行主導的私募基金從事企業購併（buy-out）時，銀行間會聯手出價壓低競標的金額，使企業賣價被低估，企業所有權轉移給私募基金後，基金將之重整再高價賣出。Morgan Stanley和Goldman Sachs這些銀行的聯合，拉大了一買一賣間的差額，成為華爾街這些私募基金得以成功的主要法門。

三、高風險高報酬

金融業這十年來能有高報酬，一個主要原因是他們被迫採用高風險的投資策略。一般而言，在沒有意外負面事件的干預下，投資高風險商品會得到更高的報酬。銀行透過高風險投資賺取的報酬，在財報（損益表）上表現為「非利息所得」（noninterest income）。1980年代非利息所得僅占銀行總收益的10%，到了2005年時上升到50%，成為銀行的最主要收益來源。規模愈大的銀行，其非利息所得的比重愈高（比如2005年時花旗有52%，JPMorgan有64%），也就是說這些銀行的收益愈來愈倚重這種不穩定（volatile）的收入。

許多金融經濟學家認為銀行此舉反而可以降低風險，他們預測非利息所得比利息所得更不受景氣循環影響，所以增加非利息所得的比重可謂分散投資組合。只要利息所得與非利息所得間的相關性為零或為負，增加非利息所得的比重可增加風險報酬率（risk-return）。然而晚近的經驗性研究證明了這些講法全錯。根據紐約聯邦儲備銀行的一份研究報告指出，九○年代以來銀行收益成長的變動率是有下降，但這是受益於利息所得的低變動率，而非是增加了非利息所得的比重所意謂的分散投資。非利息所得不但高度不穩定，而且與利息所得間的共變關係為正（而且持續上升）。銀行收益中非利息所得的比重愈來愈高，但是風險報酬率卻是一路走跌（註2），前後可說有因果關係。兩位芝加哥聯邦儲備銀行的經濟學家的經驗性調查（1981-2001）也得到相同結論。這個趨勢我們從銀行財報計算而得的資產報酬率（ROA）與權益報酬率（ROE）二十年來的變化來觀察，可知梗概，特別是愈到晚近波動幅度愈大。並且我們應注意，單看ROA與ROE的變動必然低估銀行的風險，因為他們持有大量的衍生性金融商品帶來的風險不會揭露在資產負債表上。

還有許多人認為銀行將風險資產證券化，有助降低風險，而對信用衍生性金融商品（credit derivatives）的操作購買保險，更是一種低成本的避險策略，提高獲利而規避了風險。這都值得商榷。

首先是證券化的問題。過去二十年來，大型銀行大舉將借貸抵押品與其他金融資產證券化並發行，從中謀取交易手續費。根據FDIC（聯邦存保公司）的統計，1996年中七千七百億的資產擔保證券（asset backed securities）中，有37%為抵押品擔保；到了2005年時總額三兆的資產擔保證券中，抵押品擔保的成數上升到71%。透過抵押品證券化，銀行不但大賺證券交易手續費，還可以將貸款（loan）從資產負債表上抹去，等於隨著貸款證券化將資產報酬率與權益報酬率提高了，真是何樂而不為。

其次是債權的證券化，或透過購買該筆債權的保險（債款收不回來時可獲保險公司償付），形成許多新型的衍生性金融商品，一般認為能夠有效地降低風險。但事實上市場上的買家面對這些由債權變形而來的金融商品，首先考慮銀行可能因為證券化而降低監管債權風險的動機，因此相對保守。於是銀行就無法將所有債權證券化，被留置於銀行中的反而是那些風險等級最高的債權。這些無法證券化的高風險債權，加上那些被證券化而在市場上流通的部份，使銀行整體的風險評價變得極為複雜，和過去相較反而更不安全。更糟的是，被揭露出來的風險將只是全部風險的冰山一角。

而用以避險的信用衍生性金融商品的流通量，其實不如一般認為的高（不過這項商品資訊的揭露非常不充份，相關的報告或統計很少），該市場的主導者仍是JP Morgan Chase、Citigroup、Bank of America等大型投資銀行。根據一份2006年的研究報告指出，銀行對信用衍生性商品的操作，主要目的在從交易中獲利，也就是從事投機性獲利，並不在避險。而且操作這個工具讓銀行能以有限的資本更大地擴張財務槓桿，也就是大型銀行在獲利看漲的同時，風險隨之增加的速度快過想像。統計顯示善長此道的大型銀行的風險調整後報酬（risk-adjusted profitability）反而低於業界平均數。

今日的投資銀行早已不是過去那樣，僅僅提供客戶投資建議或代理公開發行股票。雖然隨著晚近全球企業的購併風潮熾盛（2006年全球購併金額為3.8兆），投資銀行確實賺了不少顧問費，但他們有更多獲利是透過代客操盤或自行操作股票、債權、衍生性商品而來，而這種手段具有高度風險。以Goldman Sachs的資產管理部為例，2006年其持有的避險基金為全球最大，資本規模達210億；經手的私募基金交易量也是全球冠軍，達510億。2006年該公司的獲利創下史上最高紀錄，但其中有70%來自以自家資本從事的投機活動，該比例也是有史以來最高（2003年時不到30%）。

投資銀行大發投機財之餘，經理人也享有高薪，其薪水加紅利約占公司獲利的五成。2006年Goldman Sachs員工平均每位分得62萬（當然是高度不均的分法，比如CEO獨拿5300萬，其中半數來自公司配股與選擇權），Lehman Brotheers則有33萬、Bear Sterns是32萬、Morgan Stanley是26萬5千。華爾街前五大公司在2006年一年就發出了360億到440億給十七萬名金融界員工，但同時間全美九千三百萬個非管理職工人共只掙得154億，不及華爾街十七萬名白領所能分得的一半。投資銀行的高紅利薪給策略，直接鼓勵了經理人操作高風險工具衝高獲利，以拉抬自家公司股價，他們拿到的公司配股與選擇權也就更有價值。

當然銀行確實也從事避險，而避險操作對個別銀行也確實是有效的。但是一方面持續的避險意謂更多交易成本，所以銀行的投入有限；另一方面，最常從事的避險策略為對風險性資產建立空頭部位，並且投資無風險資產，只要資產價格波動，就必須不斷地調整。每當資產價格跌落或波動上升，風險性資產就必須賣掉，結果加速該項資產的跌價，引發拋售更多避險資產。如果同時間有許多投資客從事相同的避險策略並拋售資產，將造成流動性瞬間上升而資產價格暴跌。在平時避險策略確實降低了風險，但是在市場信心不足時，大型銀行與整個金融體系將因此遭逢危機。

加上大型金融資本在全球市場四處流動，衍生性商品透過網路交易的普遍化，使風險評估變得異常複雜，連風險從何而來落腳何處都無從確定。由於衍生性商品的交易不斷地進行，最具風險的部位也不會登錄在資產負債表上，國家的金融監管機關若只是用傳統的方法察查銀行的財報，管制必然失效。為了確保銀行有足夠的資本作為風險的支撐，晚近金融監管機關逐漸倚賴銀行自行建立風險評估模型，其中最通用的是VAR模型（value at risk），用來衡量在給定的信心水準下投資組合在未來一定期間內可能發生的最大損失。但VAR模型有兩個主要的缺點，一是以報酬的常態分配為前題進行預估，意即無法反應金融體系可能遭遇的重大衝擊（比如金融風暴），二是VAR計算是根據歷史數據，結果VAR值常與未來（現在）不符，而且經常是低估。特別是在危機發生之時，VAR根據的歷史資料完全無法反應當下的資產價格波動情形。結果就是，不論是監管機關或銀行自身，都無法確切衡量在逐利過程中承擔的風險，低估風險將使經理人更樂於進行高風險投資。八○年代以來銀行的高獲利波動幅度雖小，但是主要銀行的股價本益比都偏低（一路走低，而且比非金融產業的公司低），這可以說是股票市場對銀行高風險投資策略的不信任反應。

除了銀行以外，晚近像是共同基金、退休基金、避險基金、私募基金等機構投資者也快速成長。這些基金付給經理人高額的報酬通常以績效決定，但若績效不及平均水平時，薪水減少的幅度卻是有限，這種薪酬制度鼓勵經理人從事風險性投資以追求高報酬。在市場走多頭行情時，這種操作策略看似風險不高。特別是經理人若從事衍生性商品的操作，其風險不易評估揭露，但卻能帶來額外收益，而同時資產數目又不受影響，於是資產報酬率還能因此提高。

90年代以來衍生性商品的市場規模成長飛快，退休基金和保險公司是其中主要玩家，採行的策略正如前述。以退休基金而言，目前美國有近五成的全職勞動者擁有退休基金帳戶，其中選擇確定提撥制（defined contribution plans）的勝於選擇確定給付制（defined benefit plans），因此這些基金持有人偏好更高的資產報酬率。加上社會高齡化與少子化造成愈來愈少的工作者扶養愈來愈多的退休人員，進一步升高了退休基金經理人追求高報酬的壓力。總體來說就是低風險的投資收益已經不夠，必須追求更高風險的商品，也就被迫投入衍生性市場之中。保險公司也身陷類似處境，在高利率時期售出的保險商品（比如年金型），在之後的低利率時期造成公司很大的壓力，經理人就必須尋求高風險投資，比如將資產投入避險基金和私募基金。另外，若某基金的報酬連續數月低於業界水平，該經理人就得捲鋪蓋走路，績效比較的壓力驅使各檔基金的經理人採行類似的高風險投資策略，加速市場往泡沫化的結果前進（註3）。許多共同基金的投資標的原本限定在股票與債券上，但受避險基金或私募基金的刺激，也不得不投身於衍生性商品交易和收購企業等高風險市場中。

2003年債市中的高風險垃圾債券違約率大幅下降，直接原因就是這些湧入的熱錢，結果亦拉低了垃圾債券的報酬率，使其和市場利率間的利差縮小，進一步促使投資者尋找更高風險的債券。整體來看，金融業的資金從表現持平（波動有限）的已開發國家的證券市場，向開發中國家的股市移動，並且持續投入衍生性商品的交易，也是同一原因。

四、大型銀行持續開發衍生性商品從中獲利

開發出衍生性商品並交易之，晚近成為銀行獲利的主要來源。根據FDIC 2006年的報告，前七大商業銀行就持有了整個產業98%的衍生性商品。交易這些商品的獲利貢獻，2005年時占Citigroup營業收入的7.85%、JPMorgan Chase的14.7%。衍生性商品資產價值占前者前者資產總額的19.8%，後者的26%。Citigroup持有的衍生性商品合約名目價值總額，在2005年達該公司總資產的1476%（2001年時是823%），在JPMorgan Chase則是4426%。要支撐起大量衍生性商品的開發與交易，需要對人力資源與技術研發作大規模的投資，非大型金融資本無法辦到。因此該市場可謂高度集中，也就給這些公司帶來超額的獲利水平。

一般而言，金融商品被開發出來後，便會在集中市場上交易（比如透過Bloomberg網站即時交易），因為券商間的競爭壓低了交易手續費，這些產品愈是商品化而普遍流通，銀行從中獲利的空間就愈低。大型銀行遂不斷推出新的、更複雜的商品，以減緩這個商品化的進程。有些衍生性商品實在太過複雜，專為特定客群量身訂作而只在櫃檯買賣市場（OTC）交易，交易合約僅由銀行與客戶議定，完全不透明。由於OTC市場的特性就是缺乏透明度、流動性和競爭性訂價，銀行利用客戶並不完全瞭解商品的前提，不僅訂定過高的賣價，商品虧損時贖回價格也偏低。

所以OTC交易為銀行獲利貢獻良多，而銀行極力開發在OTC市場的衍生性商品，也就很合理了。1992年，全球OTC市場的衍生性商品的名目總值是25兆，1998年中是72兆，2001年中是98兆，2004年是258兆，到了2006年時已經有370兆的規模了。以2007年初的規模來看，OTC衍生性商品的市場，已達到集中交易市場的四倍大。不斷擴大的衍生性市場撐起了金融業的「黃金年代」，銀行開發新商品的動力只會愈強，速度只會愈來愈快，十年來，我們的金融市場結構因此徹底轉變了。

五、道德危機、系統風險與系統彈性

在近十年來經濟的榮景中，資金成本持續位於低檔，資產價格則不斷攀升。由於沒有遭於重大的負面衝擊，高風險高報酬的市場未受打擊，2006年時金融業的獲利波動性指標達到前所未有的低點。加上私募基金購併非金融企業時將這些企業的價格喊高，而避險基金經常施壓標的企業買回股票以推升股價，進一步推動市場的多頭行情。

如前所述，薪酬制度與績效競爭壓力都使基金經理人更願意從事風險投資，而持續的多頭行情會也讓他們以為使用衍生性商品得當就能有效降低系統性風險，加上風險愈來愈不易評估以及不見得揭露於公司的財報上，金融市場的道德危機因而產生。

個別經理人降低風險的辦法，實際上反而加重了總體的系統風險。區域性的小型危機因為衍生性商品的濫用而被擴大到全球的規模，糟糕的是因為這些商品的低透明度，使得大部份的經理人也難以在資產價格跌落時判斷正確的部位以避險，使意外事件（tail event，比如97年的東南亞金融風暴）更難收拾，加上各國政府採行積極的貨幣政策部份抵銷了小型危機發生時給個別基金造成的損失，使得經理人更加冒進。

在過去危機爆發時，靠穩健的商業銀行提供流動性與吸收損失還撐得過去。但如今隨著基金、投顧業者投入金融市場，使商業銀行不得不也開始採行風險性投資與之競爭。於是不論是商業銀行或投資銀行，都因為過度涉入衍生性商品市場、採行複雜的避險策略以及擴張財務槓桿發行信用型金融商品，而難以預先評估在危機爆發時必需的流動性準備。紐約聯邦儲備銀行的主席Geithner即指出，因為危機發生時損失將以倍數放大（和過去只單純投資股市相較），銀行平時又不在財報上揭露相關風險，主管機關無從要求下流動性準備可能就會嚴重不足。許多人已對下一次的危機爆發感到惴惴不安，在全球化加重的今日各國主管機關屆或央行屆時都會束手無策。IMF的研究部主管Raghuram Rajan預估災難在不遠的將來，只有少數不從事風險性投資的銀行可倖免，但他們為了自保而拒絕放款給同業，銀行間的貸放將完全停滯，這正好是危機的表現。

結論

僅管金融市場高度複雜難以理解全貌，我還是試著提出幾點預測：首先，在系統性危機還沒真正爆發前，金融業還會繼續成長，但速度將放緩。其次，金融業將更為集中。這兩點將鼓勵大型金融資本間的「分進合擊」式競爭。其三，薪酬策略、績效競爭壓力，在承平時期繼續促使經理人採用風險性投資策略。然而各項傳統資產的風險貼水隨著熱錢的湧入而減少後，這些經理人被迫以高財務槓桿尋找更高風險的投資標的，如果某個市場裡的違約率突然提高，會引發恐慌性地資金抽離而造成嚴重的金融危機。而且持續低檔的市場利率若走揚，或是平均報酬率衰退，意謂著過去幾年的榮景失去基礎，也就會立刻衰退（避險與私募基金的高獲利將首當其衝）。其四，因為重要獲利來源之一的企業購併（M&A）速度放緩，加上前述第三個原因，投資銀行的高獲利可能下修。

我想，嚴重的危機在短期內就會爆發，金融業的黃金年代不會以緩步衰退告終，而是會很快地破滅。

註1：由十一個工業國組成，分別為美國、加拿大、英國、法國、德國、義大利、比利時、荷蘭、瑞士、瑞典、加拿大，以及日本。

註2：Sharpe ratios不斷地下降，意謂著愈來愈低的風險貼水（risk premium）。

註3：無所謂，只要自己管理的基金表現不要比別人家的差就好，要死一起死。